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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強:防範瘋牛(二):如何建立有效的憂慮之牆? 人氣: 1384 回覆: 0


【明報專訊】港股氣勢如虹,升勢加速,恒指終於升穿32,000點,創下歷史新高。美股也「如常」地幾乎每天創新高,道指升穿26,000點,標指升至2800點。

唯獨H股指數,現只約13,000點,距離歷史高位2萬點仍很遠,仍需努力。我認為今年有望一洗頹風,有機會跑贏恒指,因為近八成已是最有價值亦是最強勢的金融板塊,單四大銀行:工行(1398)、建行(0939)、農行(1288)、中行(3988),再加上平保(2318)和中壽(2628),已佔指數五成。至於其他大型國企工業股,如中石油(0857)、中石化(0386)、以至中鐵建(1186)和上海電器(2727)等,雖然我並非他們最大粉絲,但都要承認大都受惠於供給側改革,估值便宜,舉例如鞍鋼(0347),自由現金流率高達17%,但市淨率才0.84倍。且工業H股對比A股折讓超大,三成至超過五成都有,隨時可發力追上來。

H股大落後 隨時爆升

前幾篇文章已嘗試用P/E、CAPE和PEG等不同方法來分析過港股和美股的估值,美股受惠於大幅減低企業稅,P/E馬上降低2倍或更多,從21倍回落到19倍以下。標普33倍CAPE,確實高,但仍未到2000年時的44倍,PEG 1.4倍,也不便宜,但仍低於最高的1.7倍。港股就更根本跟泡沫沾不上邊,預計2018年P/E僅13倍不到,CAPE約17倍,也不算貴,PEG更低於1倍,仍顯示極大投資價值。

為甚麼過去一年多,全球股市那麼好,尤其美、中(以港股為代表)呢?我認為最大原因是在經濟上,其實中國和美國政府都已開始作出一些IMF以至很多專家如前大摩亞太區主席Stephen Roach等人呼籲多年,很需要亦很適當的政策再平衡(policy rebalancing)。兩年前當很多國家息率減至零或負,所有主要央行瘋狂QE,近三成的西方國債(甚至某些企業債如雀巢)跌至負利率,但實體經濟還是提不起勁時(流動性陷阱),IMF就警告所有國家,各央行主導的貨幣政策已走到盡頭,繼續刺激經濟復蘇的球必須拋回到政府的財政政策手中。

特朗普奉行凱恩斯 靠財政刺激

美國聯儲局果然從2015年底開始緩慢加息,去年亦開始縮表,逐漸加速收緊貨幣政策。另一端,總統特朗普雖是共和黨人,但上台後奉行的其實是經典凱恩斯財政刺激政策,先推動稅改,大幅減企業稅,企圖刺激投資。下一步,據說本月底前就將提出萬億美元基建方案(將大量利用PPP),如通過亦將有助再平衡經濟發展模式,拉高投資對GDP比例,可能亦相反稍為壓低消費比例。

除此之外,大幅減稅將擴大財赤1萬億美元以上,本非好事,但似乎對美元的影響力比收緊貨幣政策更大,結果美元走弱,對出口更有點幫助。明顯這一系列政策非常利好股市,所以特朗普最近發明了一句他說對重選很有用(不幸是真的)的口號:「How's your 401K doing?」意思是問國民是否滿意退休基金的表現。在股市上賺了錢,亦等如儲蓄率提升了,對貿易赤字亦有幫助。

中國強項打組合拳 經濟再平衡

中國人行並非獨立,也是政府下的部門,貨幣和財政政策沒分得那麼清楚,但好處是能打出組合拳,對經濟再平衡可能更有效。首先推行中國式的供給側改革(中式算財政,美式算貨幣),然後逐步收緊貸款和流動性,M2跌至低於名義GDP的9%,再加強金融監管,開始打破剛兌和清理其他金融亂象。最近又幾乎叫停所有PPP,將有助減低投資對GDP比例,間接推高消費比例。這些政策再平衡非常利好股市,更利好人幣,亦有助減少貿易磨擦。

恒指兩年內升了七成多,年化IRR約32%,雖然或未算瘋牛,但絕不能再算慢了,已變成一條步速頗急的快牛。且今年有再加速迹象,不禁令人有點擔憂。我上周已討論過,從投資者角度,預測和躲避股災是極難的事,如ERP能長期如美股般保持5%至7%水平,其實股災也未必那麼可怕。

政府立場不一樣,從前只重視GDP和通脹,現在防範瘋牛,防止資產泡沫可能更重要。如要延長牛市壽命,就必須拖慢升速(美國9年來的升速是IRR 17%),就必須要有一堵頗高的憂慮之牆(wall of worry)。套用小布殊年代的前國防部長Donald Rumsfeld的名言(其實是兩位心理學家Joseph Luft 和Harrington Ingham 發明的):憂慮可分為兩大類——known unknowns和unknown unknowns。

已知的憂慮說太多會失效

我認為有效的憂慮之牆並不是靜態的,意思是不變的known unknowns是沒有甚麼作用的。舉個具體例子,今年最多人講的憂慮是通脹重臨,逼使美聯儲過度加息,導致股市大跌。這故事已講了一段時間,市場已消化得七七人八,除非短期內有實證通脹嚴重惡化,要不然就將失效。反過來,如中國停頓大量PPP項目,繼續收緊貨幣政策,大宗商品價格見頂回落,全球通脹維持溫和,那麼清除通脹憂慮就反將成為攀升憂慮之牆的動力。

朝鮮半島的憂慮也一樣,核試試過,飛彈都忘了射了多少次,老嫩兩胖子隔空對罵又罵過,再沒有新鮮感,已變成狼來了(當然在童話中最後狼真的來了)。投資者已有共識核戰是無法對冲的,所以就索性不理。近日朝鮮更釋出善意,想積極參與平昌冬奧,鴿派的韓國總統文在寅更表示無任歡迎。結果是憂慮之牆又失去一塊磚頭。

中央決心去槓桿 或成有效的憂慮

我希望較有效的憂慮應仍是中央的去槓桿決心。我知道他們想防止過程中反引發出系統性風險,但針沒兩頭利,演出必須很逼真才起阻嚇作用。目的不應只是減少債務,亦應包括防範股市瘋牛。處理那些萬億級危企不應像過去那麼仁,隨便找些人去接盤,堅決不讓企業全盤破產;這一輪應讓某些資不抵債、現金流不行的企業直接破產倒閉。不止企業,小銀行都可以出事,如人行官員建議,連某些地方政府都是可以破產的。除此,我亦預期有更多過度借貸的萬億級集團將出現問題。

最有效的憂慮其實是unknown unknowns突然曝光而變成known unknowns,殺個投資者措手不及。但by definition(定義上),unknown unknowns是無法猜測和預備的,是憂慮之牆上最堅固的磚頭。就算我有些想法也不可分享,以免失效,抱歉!

(中環資產持有工行、建行、農行、中行、平保、中石油、中石化、大摩的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 5729&issue=20180119
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