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王建:金融創新催生了中國資產泡沫 人氣: 813 回覆: 0


  文/中國經濟50人論壇 王建
  中國尚未完成工業化,因此目前階段出現資產泡沫,更是由於宏觀政策擺布不當。實物轉變成資產不等於創造資產泡沫,發展金融衍生工具也不會必然導致金融危機,而是要緊緊把握住金融市場的開放、創新與發展,都不能離開實物體系。
王建:金融創新催生了中國資產泡沫
  07危機已經過去整十年了,這十年中,我們有充分的時間反思危機爆發的原因,觀察危機後世界資本主義經濟發生的新變化、新特征。特別是在2012年以後中國發生的資產泡沫,更讓我們得到了近距離觀察資產泡沫興起過程的機會,從而可以從比較90日本泡沫,07美國泡沫和12中國泡沫的發生過程中,找出資產泡沫危機的發生規律,並用這個規律來指導我們分析中國與世界的未來。
  一、資產泡沫的共同背景是生產過剩
  美日歐與中國經濟中產生資產泡沫的原因各不相同,但共同的背景是實體經濟中都存在生產過剩,使產業資本在實體經濟中的回報率不斷降低,迫使產業資本脫實向虛尋找高回報。所以資產泡沫的產生原因不在虛擬經濟領域內部,而是在其外部。這個認識很樸素卻很重要,因為迫使產業資本出來的原因,就是它回不去的原因。
  我們先來看日本資產泡沫的形成原因。日本在上世紀七十年代中期完成了工業化,產業資本在國內沒有出路,因此高度集中於出口,並與美國發生一系列貿易摩擦。八十年代在里根主政美國時期,采用了供給學派的主張,要增加國內生產而減少貿易赤字,因此才有了1985年的廣場協定,逼迫日元升值。日元升值沈重打擊了日本出口,使產業資本既無內需也無外需,就脫實向虛而湧入股市和地產,資產泡沫由此而生。
  美國的07危機形成的原因較日本複雜,醞釀的時間也更長一些。美國經濟是在上世紀五十年代中期完成的工業化,產業資本也面臨著國內需求不足問題,但是自五十年代初期至七十年代初期,美國連續在朝鮮和越南進行了兩場戰爭,成為拉動內需消化國內產能過剩的主要因素。越戰結束,美國內需不足矛盾才得以顯露,形成了七十年代以來的長期“滯漲”格局,也構成了產業資本從實體經濟向虛擬經濟領域外移的初始壓力。
  自七十年代伊始,美國的“金融創新”逐漸成為潮流,以期權合約為代表的一大批衍生金融工具相繼登場,金融業所創造的利潤占全部企業利潤的水平也持續飆升,從七十年代初期的20%一直飆升到07危機爆發前的40%以上,形成了經濟金融化的趨勢。
  1991年,前蘇聯解體,冷戰結束,新全球化時代隨之到來。由於中國等一大批發展中國家,攜帶豐裕而廉價的土地和勞動力等生產要素加入世界產業分工體系,使世界經濟體系中出現了一大塊新的價值窪地和產業利潤,為在國內找不到出路的發達國家產業資本,找到了一條牟利的新出路,因此開始向發展中國家大規模轉移。
  這種產業資本轉移在新千年之初,開始形成對發達國家出口的產能釋放高峰,美國的商品貿易逆差從2000年的4800億美元飆升到危機前的9200億美元。發展中國家廉價商品的大批湧入,使得發達國家內部的產業資本由於成本過高而更加缺乏內需,所以產業資本的金融化、虛擬化也隨著新全球化的高潮而進入高潮,許多重要的衍生金融工具就是在新千年前後被創造出來,或者是市場範圍獲得了極大的拓展,例如CDS(信用違約互換)、CDO(債務抵押債券)和CFD(價差合約)等等。
  至於中國,雖然距離完成工業化還有相當長的時日,但國內儲蓄過剩,經濟長期依賴出口,在07危機爆發後國際貿易顯著萎縮,導致國內產品無出路,實體經濟失去盈利空間,才迫使產業資本脫實向虛。
  有人說“泡沫是貨幣現象”,這話雖然沒錯,但無論是日本90泡沫還是美國07泡沫,直到08主權債務危機前的歐元區,以及2012年以來的中國,如果看四大央行的貨幣供給量,在資產泡沫興起過程中都是相當平穩的,所以至少在07危機前在美日歐經濟中出現的資產泡沫,與央行的貨幣供給是沒有關系的。
  從日本90危機與美國07危機爆發前廣義貨幣M2的增長看,的確有明顯加快的趨勢,但是在央行貨幣供給保持穩定的前提下,M2的加快只能用市場貨幣需求旺盛,銀行體系放大了貨幣創造功能,從而使貨幣乘數提高來解釋。所以,如果強調“泡沫是貨幣現象”,那也應該是指貨幣資本在總量穩定的前提下,在實體與虛擬兩個市場發生了重新配置,是從實體部門大量外流的貨幣資本推高了金融市場的資產價格水平。
  也有人說是匯率因素導致資產泡沫的發生,因為在日本90危機與美國07危機前,都有日元與美元明顯升值的過程,是日元與美元升值推高了日元與美元資產的價格,並吸引國際資本流入本國金融市場,進一步推升了資產泡沫水平。但是,在美國07危機爆發前,美元雖然升值,可歐元卻一直在貶值,為什麽歐洲也會隨美國同步爆發危機呢?2015-2016年是中國資產泡沫興起最顯著的兩年,可正是在這兩年,人民幣對美元貶值了8.1%。再說日本,在1985-1990年間的資產泡沫興起過程中,日本對貨幣與資本市場的管制是很嚴格的,資本與貨幣都不能自由進出,國外投資人在日本股市中所占的份額很小,在地產投資中更是鳳毛麟角,直到危機爆發8年後的1998年,橋本內閣實施的日本“金融大爆炸”,才實現了日元自由兌換。
  還有利率問題,低利率也會刺激資產泡沫發生,可是1985-1990年間的日本與2015-2016年間的中國,利率的下降都只有一個百分點,美國在新千年初到07危機前利率下降的幅度大一些,有3個百分點,但是利率下降1-3個百分點的變動在美日和中國經濟中是常見的,為什麽以前不出泡沫?另外低利率同樣有利於實體經濟,為什麽在90日本危機與07美國危機和2014年後的中國經濟中,降息只催生了 資產泡沫而未見實體經濟回升?
  共性是本質,個性是變化。我們在美、日、歐、中資產泡沫興起的過程中,能夠看到的共同背景都是生產過剩,所以生產過剩才是資產泡沫的起源。在沒有完成工業化任務的時代,生產過剩反映著投資與商業周期的變化,是生產過剩與生產不足這兩種總量狀態的交替,在工業化任務完成後,生產過剩就從周期變成了常態,從這個意義上講,沒有新技術革命開拓出新的消費需求,發達國家的產業資本就難以擺脫過剩,資產泡沫就始終存在滋生的土壤。
  二、實體資產泡沫、衍生資產泡沫與貨幣資產泡沫:資產泡沫的三種不同形態
  一直以來在研究當代資本主義經濟虛擬化的過程中,很多論者都是將90日本泡沫危機與美國07次債危機,以及07危機後發達經濟體資產泡沫的複歸,都看成是同樣的資產泡沫形態與發生機制,我本人在長期研究過程中,也經常把90危機與07危機的發生機制混為一談,但是現在看,其實是很不相同的。我現在認識到,日本90危機的性質是實體資產泡沫破裂,美國07危機的性質是衍生資產泡沫的破裂,而今天在美日歐經濟所醞釀的資產泡沫,則是三大央行所創造的貨幣資產泡沫。這三類資產泡沫不僅發生機制不同,形態也有很大差別,而只有正確的辨識資產泡沫,才能在制度與政策中給予有效的防治。
  (一)日本90泡沫——實體資產泡沫
  說日本90資產泡沫的性質是實體資產泡沫,是因為日本的資產泡沫主要集中在股市與地產上面。雖然股市與地產也被劃為虛擬經濟領域,但是股票的衍生基礎是實物資本,土地就更不用說是實物資本。因此實物資產泡沫的興起,反映的只是實物資產價格與價值相背離的過程,由此而言,日本90泡沫與200多年前在荷蘭發生的“郁金香泡沫”沒有本質的區別。而由於有了“實物之錨”,由於土地與股票都不可能無限供給,在短、中期內的供給彈性也很小,就限制了價格與價值的背離程度,也相應限制了資產泡沫在總量上膨脹的程度。
  比如,日本在1985-1990年的危機醞釀期間,日經指數從不到1萬點猛漲到近4萬點,地產價格總水平也翻了一番。從虛擬經濟的總值增長看,股市加地產總值約從1985年的5萬億美元增加到危機爆發時的15萬億美元,增加了約3倍,最高峰時虛擬經濟總值也就是GDP的5倍左右。而危機的爆發,就是市場機制強迫價格要回歸價值的過程。
  實體資產泡沫是典型的“零和遊戲”,即贏則所盈為輸者所虧,所以是財富的再分配。但是這種通過金融市場的社會再分配過程,是使贏者的財富以存款方式鎖定,這里所指的“贏者”,既包括了股市與地產的投資勝出人,也包括了所有在泡沫興起過程中收入得以增加的相關產業所有者與勞動者,因此在泡沫興起過程中,金融體系的資產端與負債端能夠同步上升,可是當金融危機爆發後,資產端隨泡沫的破滅而迅速縮水,負債端由於存款不能無端消滅而不能同步回落,這樣就出現了所謂“資產負債表式危機”,即由於資產負債表失衡,金融機構不得不緊縮信貸,金融投機失敗的實體企業則不得不把生產利潤長期回填到債務黑洞而不能用於投資,這些都導致了經濟的長期萎靡。
  1992年日本央行曾估計90危機所形成的不良資產最高有50萬億日元,當時曾被大多數人認為是“胡說”,但是在經歷了十多年為還債而緊縮的苦日子後,到2002年再度檢視時,不良資產不減反增,竟高達120萬億日元,才使日本從政府到企業乃至國民,都喪失了以緊縮而實現資產負債表平衡的信心,轉而擁護安倍的極端量寬政策。所以,實體泡沫會惡化社會分配關系,並使經濟在長期蕭條的陷阱中不能自拔。
  還需要關註實體資產泡沫破滅的特征。由於實體資產泡沫的原始資產都是實體商品或資本,因此在整個泡沫興起過程中,金融資產的供給是相對穩定的,但是,由於對資產的需求是來自實體經濟外移的貨幣資本,包括企業累積的盈利和以資產抵押獲得的貸款,這些資本都不是無限供給的,而是隨著外流的時間持續不斷減少,所以實體資產泡沫的崩潰,更是由於資金供給方面的原因。
  比如日本90危機爆發的直接原因,雖然是日本央行的加息行動,但是在1988年以後,日本六大都市的地價漲幅就已經開始顯露頹勢,所以泡沫難以持續被吹大的主要原因,還是流入資本市場資金開始減少,肯以更高價格接受股票和地產的人少了。
  (二)美國07泡沫——衍生資產泡沫
  下面我們來分析衍生資產泡沫。
  首先,美國07危機與日本90危機的不同,是表現在資產泡沫的興起並未集中在股市與地產領域。從新千年到07危機前,道指是從1.2萬點上升到1.42萬點,增幅不到20%,平均地價指數也只上漲了35%左右,這樣的漲幅連日本泡沫經濟危機中股市與地產上漲的零頭都不到。但是,奧巴馬在2008年剛上臺時的第一個國情咨文中卻說到,美國當時的衍生金融品總市值卻高達680萬億美元,是當時美國GDP的數十倍。
  顯然,美國的資產泡沫不同於日本90泡沫之處,就在於它是衍生金融品泡沫,因此07危機的爆發形態與90危機也很不相同,不是從地產和股市的崩潰開始的,而是從雷曼和AIG這些大量持有衍生金融產品的金融界巨頭,發生了嚴重虧損與倒閉開始的。
  其次,07危機後直到今天,仍然有大量對虛擬經濟與衍生金融工具的分析資料充斥媒體,但我覺得這些分析始終都沒有說清楚一件事,即在短短數年內,在美國經濟中為什麽會出現高出美國GDP數十倍、美國實體經濟資產十數倍的金融衍生品?
  國內許多對當代虛擬經濟的分析,其理論出發點仍然停留在馬克思在《資本論》第三卷中對虛擬資本的分析範疇內,因此認為,金融衍生品與虛擬資本沒有本質區別,仍是馬克思所說的,是實物生產資本的“紙質複本”,這種認識的最大缺陷,就是如果價值形態的資本與實物資本是一一對應的存在,換句金融界的行話說,衍生金融品的初始資產是實物,那麽美國經濟中哪來的幾十倍於經濟總產出的資產?特別是自冷戰結束後美國進入虛擬資本主義時代,實物資產或者外移或者萎縮,制造業占GDP的比重,從冷戰剛結束時的25%直落到危機爆發前的15%,其資本形成總值增速在七十至八十年代年均近9%,但是九十年代到危機爆發前,直落到只有3%-4%,其在1970-2005年間的資本形成總值,加總也只有53萬億美元,又何來近700萬億美元的金融衍生品市值?
  有人說,在危機前美國金融機構普遍在加杠桿,共同基金的平均杠桿率在7倍,更激進的對沖基金有20-30倍,所以是杠桿加出的衍生品市值。但是,金融體系創造信用的過程,一向是都跟著實物生產的擴大與實物資本的擴充而發生的,如果沒有央行脫離實體經濟的貨幣擴張這個條件,就是俗話所說的“政府濫發貨幣”,金融體系創造貨幣的能力,就會被緊緊限制在央行所規定的存款準備金率及其所限定的貨幣乘數之內。從實際情況看,美國的存款準本金率是10%,所對應的貨幣乘數極限值是9,而從新千年之始到危機爆發前,美國的貨幣M3的乘數始終是在8-8.3之間變化。所以,金融體系對貨幣的創造,不是美國金融衍生品瘋狂增長之源。
  一般所說的金融衍生品中,包含了ABS即資產支持證券這類金融商品。資產支持證券中的一個分支是銀行貸款資產的證券化,還有一個分支就是企業資產的證券化。以銀行貸款的資產證券化過程而言,它雖然把抵押貸款等資產從銀行資產負債表的資產端移出表外,但只是資產所有權或收益權從銀行向其他投資人的轉移,並沒有破壞金融資產與實體資產的一一對應關系,而且有利於銀行盤活資產,所以ABS這類衍生金融品的發展,從宏觀上看是有利於從金融層面優化全社會資源配置的。
  但是自上世紀九十年代後期到07危機爆發前得以瘋狂發展的金融衍生品,都不是這些以實物資產為初始資產的金融衍生產品,而是掙脫了實物枷鎖,在其中越來越看不到實物商品或資產影子的那些金融衍生品。
  我們可以來看四個典型實例。
  一是全球最大的實物商品交易——石油期貨交易,目前全球的石油期貨交易年均超過3億張合約,大約折原油450億噸,但去年全球的總產量才有39億噸,貿易量還不足20億噸,即全球每年的石油期貨交易量是貿易量的20多倍,或者世界每年消費的石油,還不到石油期貨交易量的十分之一。這是因為,石油期貨交易的主體都是不需要實際交割的合約,交易雙方只是以國際石油價格的漲跌結果為賭註,合約到期時按賭註約定清算盈虧。這種實物消費遠遠小於期貨交易量的情況,在國際大宗商品交易中,已是常態。
  再來看CDS,即信用違約互換這個金融衍生品。在國際期貨貿易中,大宗商品只占十分之一,石油也只占2%,期貨交易的絕大多數是金融期貨,而在衍生金融膨脹的過程中,CDS扮演重要角色。CDS的雛形最早出現於1994年,其功能是給某項金融投資的違約風險購買一個保險,到1999年全部市值也才9千億美元,但是到07危機爆發前猛增到62萬億美元。能夠增長的這麽快,並不是因為同期購買了保險的金融商品也增長了幾十倍,而是因為規則允許CDS的發行,可以不受債券實際供應量的限制,由此變成了對債券違約風險的賭約與做空工具。在07危機前的CDS發行中,有實際債券對應的僅占20%左右,而80%是沒有標的資產對應的違約賭註。
  第三個是看看在07危機中聲名狼藉的CDO,即債務擔保憑證,它是資產債券化中的一個重要分支。在CDO中,又可分成CLO即信貸資產證券化和CBO即流通中債券的再證券化。
  所謂“再證券化”,舉例來說,就是某金融機構可以憑借購入某項債券後所獲得的預期收益為由,再發行一個新的債券,而他人亦可用購入該機構所發行的這個新債券所獲預期收益,再發行一個新債券。這樣一層層發下去,據說在原始債券的基礎上可重複發行七、八次,被稱為CDO的“N”次方,總市值超過萬億美元,在其中已經難見實物資產的影子了。
  第四個是看看全球最大的金融交易市場——外匯交易。國際外匯交易的主體是匯率與利率交易,這本是服務於由國際貿易和跨國投資所產生的外匯需求,但是到今天年交易額已高達2400萬億美元,是年國際貿易額的100倍,換句話說,就是由實物生產和流通所引起的外匯交易需求,只占全球外匯交易額的1%,其它99%都與實物生產流通無關,就是以利率和匯率的波動結果,進行貨幣資本的賭博。
  當然還有許多令人眼花繚亂的金融衍生品交易方式和工具,比如在對各種實物與金融交易指數化的基礎上所進行的“指數交易”產品,都是遠離實物生產與流通所形成的金融商品。
  這些金融商品的生產都遠離實物,所以才能不受實物生產規模的束縛而形成奔騰式的增長。因此,如果說在冷戰結束前傳統的資本主義生產方式中,資產的創造者是實體企業而不是金融企業,金融企業所創造的金融衍生品,其來源都是實物,則在冷戰後到07危機爆發前,在世界主要資本主義國家進入虛擬資本主義時代後,發達國家的金融企業就成了金融資產主體的原始創造者,這是衍生資產泡沫與實體資產泡沫的本質不同,也是美國07危機形態會明顯有別於日本90危機的根本原因。
  07危機與90危機還有第三點不同,就是時代的背景不同。日本90危機是發生在冷戰結束與新全球化時代之前,07危機卻是在冷戰結束和新全球化開啟16年之後。在新全球化過程中,美國等發達國家的產業資本外移,貿易逆差隨著越拉越大,在冷戰結束前的1990年,美國的商品貿易逆差是1200億美元,但是07危機爆發前,已經猛增到9200億美元。
  貿易逆差的長期擴大化趨勢,必須有平衡國際收支的措施,有人說主要靠美元輸出,即利用美元的國際地位收鑄幣稅。這是非常錯誤的認識,因為美元的輸出據估計每年也只有數百億,怎麽能彌補近萬億的貿易赤字?此外,自冷戰結束後到07危機前,美國廣義貨幣累計也只增加了4萬億美元,就是全部都輸出了都不足同期累積商品貿易赤字的一半。
  因此,美國用的就是靠本國金融體系的無中生有,大量制造衍生資產泡沫,來交換中國等發展中國家的實體產品。這是世界資本主義進入虛擬資本主義時代後的主要生態。
  從冷戰結束後到07危機爆發前,美國的貿易逆差中有相當一部分是本國產業資本外移後的返銷,這也反映為中國的出口、中外資企業出口比重迅速提升,到90年代後期,曾一度高達57%,但在07危機前這個比重就已經開始下降,到去年只有43%,這個比重的下降,說明美國貿易逆差的擴大,越加依靠用虛擬化的金融資產換取進口實物產品的生存方式。還有一句需要說的話是,衍生資產泡沫與貨幣資產泡沫,都是“無中生有”的金融資產泡沫,都是產生於世界資本主義進入到虛擬資本主義階段後,其共同的背景是實物生產相對於國內需求的不足,而日本在90泡沫破滅後相當長的時間內,都是貿易順差國家,所以衍生資產泡沫就不會產生於日本,而是產生於美國。
  歐洲在冷戰結束後追求的是經濟與貨幣統一,目的是發展實體經濟與美日競爭,所以經濟虛擬化的程度除了英國,都遠不如美國,也決定了歐洲受美國07危機波及所爆發的危機,與美國很不相同,是主權債務危機。但是日本作為發達國家也沒有逃脫經濟虛擬化的命運,2011年第一次出現324億美元的貿易逆差,到2014年又急劇擴大到1385億美元,這就不難理解為什麽安倍在2012年上臺後,會推行如此激進的貨幣政策,日元QE規模會在短短兩年多時間內,從10萬億日元跳升到將近百萬億級,乃至提出了“無限量寬”的概念,這是跨過衍生資產泡沫而直接進入到貨幣資產泡沫了。
  還必須提及的是,在衍生資產泡沫時代,由於用金融衍生工具所創造出來的虛擬經濟規模,遠大於實體經濟,所以就形成了虛擬決定實體,期貨決定現貨和遠期決定近期的虛擬與實體經濟關系新格局,對實體經濟的健康發展就構成了新傷害,在利率、匯率與商品價格的決定方面,也隨之出現了許多新特征、新機制與新規律。
  (三)07危機後時代——貨幣資產泡沫
  07危機的爆發,沈重打擊了發達國家的金融機構,有些當年叱咤風雲的巨型金融機構在危機中轟然倒下,更多的金融機構則對繼續玩弄這類“無中生有”的衍生金融遊戲心有余悸,所以CDO這種金融衍生品在07危機後幾乎在美國金融市場上絕跡,CDS也從當年的62萬億美元萎縮到目前的13萬億美元左右。不僅是在美國,世界金融衍生品市場交易的萎縮同樣明顯,例如據國際清算銀行統計,2016年國際外匯市場日均交易量比上年下降了4.4%,是自2001年以來的首次下降,而在英國這個世界最大的金融衍生品交易市場上,最近三年的衍生品交易猛降了44%。
  此外,自2007到2015年,美國上市公司凈減少了749家,股票市值對GDP的比率從144%下降到139%,股票交易率從217%下降到165%,在地產方面,直到今天,美國地價的平均水平仍未回到危機前,這些指標和情況,都說明了發達國家的金融業在07危機後的萎縮。
  但是我們看到,美國的3大股指2008-2016年,都比07危機前上漲了60%左右,地價也接近了危機前的水平,還有美國的國債發行在危機後翻了一番還多,從10萬億美元增加到20萬億美元。可同期的GDP僅增長了12.7%,而工業生產在這9年間的增長率,還不足2%。顯然,美國在07危機後金融市場的增長,是集中在股市、債市與地產,而推動這些領域增長的動力,不是衍生金融,也不是經濟複蘇。
  那麽是什麽?就是危機後突然暴漲起來的央行貨幣發行,是由美聯儲三次QE向市場所投放的貨幣,所以我們就看到了07危機後,美聯儲基礎貨幣供應在2008年12月到2009年12月這短短一年內,暴增了71倍,聯儲的資產負債表從危機前的不足9千億美元擴充到了目前的4.5萬億美元。
  由央行推動的資產泡沫,主要集中在股市與債市。美日歐央行的QE資金,多一半是用於直接購買本國國債和企業債。國債方面,危機後美歐央行的購買量分別占到20%-25%,日本央行占到45%。企業債方面,美國央行購買了20%的企業不良資產,歐洲央行購買了15%的企業債,日本央行則購買了13.5%的企業債。股市方面,除了日本央行有少量股票購買,約占股市總值的3%,聯儲與歐央都沒有直接進入股市。QE對股市的影響,主要是通過對銀行體系提供寬松的流動性,間接拉高股市。
  貨幣資產泡沫雖然主要集中在證券市場與地產,有些類似日本90危機的實體資產泡沫,但是其推動泡沫的原始動力,不是來自實體經濟中的貨幣資本,而是由央行所創造的貨幣。由於07危機後美聯儲與歐央、日央用QE所創造出的十數萬億美元貨幣,都沒有實物增長為背景,因此股市、債市與地產的增長,也成了無源之水,等同於把證券與地產市場,也變成了虛擬化的金融衍生品。
  所以,沒有央行的貨幣推動,就沒有07危機後股市、債市與地產的上漲動力,所以美股才失去了波動性,變得只會追隨央行的貨幣投放而單邊上漲,所以“被動型基金”才能在07危機後大行其道,戰勝了價值發現型的“主動型基金”,讓美國三大被動型基金成為了九成標普企業的第一大股東,最終是使證券市場的健康機制被扭曲、被擠出。
  貨幣資產泡沫是產生在07危機後,是接替衍生資產泡沫而出現的新泡沫形態,它與衍生資產泡沫的共同背景是,發達國家仍處在新全球化時代,金融危機在大批消滅衍生金融品的過程中,並沒有消滅發達國家的商品貿易逆差,從美國看,只是在危機爆發後的短短兩年內逆差有所下降,就又基本回升到危機前的水平。所以貨幣資產泡沫的出現即所謂QE,目的不僅在於挽救美國的金融體系和刺激經濟複蘇,更在於維持發達國家的虛擬資本主義生存方式。
  貨幣資產泡沫是政府制造的泡沫,從道理上講,這個泡沫要破,主因就應該是來自政府的貨幣緊縮。目前這個泡沫還沒有破,今後破了會怎樣,我們放在後面討論。
  三、怎樣給中國目前的資產泡沫分類?
  中國經濟中目前已經存在著嚴重的資產泡沫,對這個嚴峻的事實已經沒有爭論,那麽中國的資產泡沫應該是屬於哪種形態?我的看法是,因為央行的基礎貨幣供給保持著穩定,所以資產泡沫興起的源頭,不是貨幣超發,即不是貨幣資產泡沫。但是自2015年以來中國股市、債市、樓市與期市的泡沫起伏相繼,已經很明顯的是實體資產泡沫了。
  然而完全用實體資產泡沫也解釋不了中國經濟目前“脫實向虛”的特征,因為中國銀行業表內總資產在2013年至2016年的短短4年中,從130萬億元猛增到230萬億元,表外資產更是從43.7萬億元增加到253.5萬億元,表內外合計銀行業總資產共增加了300萬億元以上,猛增了180%,而同期的現價GDP只增加了20萬億元,增幅為37%。這樣的增幅,連90危機前的日本也難相比。我沒有查到日本當時銀行總資產的數據,但從占銀行資產主體的廣義貨幣看,日本在1985-1990年的六年中是增長了68%。而中國在2012-2016年的5年中,是增長了82%。
  那麽是什麽引起了中國金融體系的迅速擴張呢?美國在07危機前是資產證券化及其衍生資產泡沫的發展,但是在今天的中國,直到去年末資產證券化的總值也只有3萬億元,其中銀行貸款證券化總值還不足5千萬元,不足銀行貸款總余額的1%,與美國平均40%的貸款證券化率相距甚遠。2.5萬億元的企業和政府資產證券化總值,相對於數百萬億元的企業與政府總資產而言,也是微乎其微。
  如果說資產證券化是金融機構資產負債表左側的衍生工具,而中國的資產證券化在近些年才剛剛起步,則中國資產泡沫的興起就必然在資產負債表的右側。我們可以看到的是,自2012年以來,許多新的金融工具在中國金融體系內不斷湧現,並獲得迅猛發展,比如理財業務、同業存單等這些銀行表外業務,都是幾乎從無到有,形成了幾萬億元到幾十萬億元的規模。
  具體的機制很可能是,中小銀行以同業存單等形式,從大銀行獲得資金,再購買大銀行所發行的理財等類產品。大銀行以同業存單所提供的回報支持理財產品的發行,中小銀行則以同業存單發行所獲得的資金為資金池,不斷擴大發行規模,由此形成大銀行與中小銀行之間的貨幣創造和循環。這種資產泡沫形式,實際上更類似於美國07危機前的CDO,即“再證券化”,因此是屬於衍生資產泡沫形態。
  但是美國的衍生資產泡沫,是“先衍生,再搞泡沫”,即把銀行由負債所得的存款先變成貸款類資產,然後才開始資產的衍生化過程,而在中國,幹脆連資金從右側到左側的資產創造過程都省了,就是在金融體系的右側開始了資產泡沫的創造,所以在今天的中國金融領域,才會有一個日本90泡沫與美國07泡沫中都沒有過的詞匯,叫“資金空轉”。
  所以,中國今天資產泡沫與美日危機中都不同,是實體資產泡沫與衍生資產泡沫的混合物,而在金融體系資產負債表右側的資產泡沫制造方式,還真是不同於美日的中國特色。
  還需要多說一句的是,在我所看到的很多分析中,都把加杠桿、加久期當作是銀行表外資產得以急劇膨脹的機制,這雖然是中小銀行擴大資產規模的普遍做法,而其實質還是在利用貨幣乘數空間來加大貨幣創造,而自2012年以來,中國的銀行體系的貨幣乘數大約是從4.3提升到目前的5.3,這一個百分點的提升,大約能提供30萬億元的新增廣義貨幣空間,離同期新增百萬億元的銀行資產規模,還是相去甚遠。因此,離開了衍生資產泡沫“無中生有”的特質,就看不清楚在中國經濟下行過程中,金融體系反向膨脹的原因。
  此外,在近兩年的中國經濟中,我們還看到了另一種實體資產泡沫的再分配過程。2016年以前,中國的PPI與企業利潤,一直在跟隨經濟下行而下行,但是自2016年以來,在經濟增速與需求水平都沒有顯著擴張的背景下,PPI與企業利潤卻出現了顯著回升,這種反差引起了廣泛關註與爭論,爭論的焦點就是,這兩者的回升,是否預示著中國經濟的觸底與新周期的到來。
  其實看看PPI的結構就很清楚了,今年前10個月,PPI漲幅6.9%,其中生產資料上漲8.6%,生活資料上漲僅有0.7%,這種漲價格局,是離最終需求越遠漲幅越大,越近卻越小。在生產資料內部,采掘業增長23.2%,原材料增長12.1%,加工業增長6.1%,也是上遊產業猛漲而下遊產業上漲有限。這種格局與近兩年期貨交易中的鋼鐵、煤炭、有色等大宗商品期貨價格被不斷拉高有直接關系,是鋼鐵、煤炭等商品因品種少且交易批量大而容易被期貨化、金融化,加工產業尤其是消費品工業,因為量大面廣交易分散而難以期貨化、金融化,因此上遊產業就憑借其金融化的優勢而拉高價格,從下遊產業轉移利潤。
  不能否認中國經濟中目前的確有需求回升的因素,但PPI與企業利潤的強勁上升,不是經濟需求回升程度的真實反映,而是對工業盈利的再分配。公道的說,這部分回升的利潤並沒有完全落到生產企業手中,而是大部分落到了期貨投機者的手里,這樣的再分配結果,當然不利於中國實體經濟的發展,但也讓我們看到了實體資產泡沫在中國的變形與發展。
  還應該指出,雖然2014年以來隨著外匯儲備的下降,由外匯占款所產生的央行基礎貨幣投放壓力消失,貨幣投放速度開始下降,但是由於央行對各種金融創新的鼓勵,在我國金融體系出現了大量前所未有的新貨幣派生渠道,是促使貨幣乘數在央行基礎貨幣供應收縮的背景下強勁上升的原因。尤其是對同業存單這類表外資產,根本就沒有存款準本金率的要求,理論上具有無限膨脹能力,才能在短短3年內,從“零”膨脹到十幾萬億元。所以,管住基礎貨幣卻放開了派生貨幣,仍然是刺激資產泡沫興起的重要條件。這也不僅僅是中國當前的問題,在日本90危機特別是美國07危機中也是同樣存在的。
  四、07危機後世界資本主義的新特征及其原因
  在我看來,07危機後世界資本主義出現了四個新特征。
  第一是危機的長期化。在總結日本90危機教訓的時候,因其“資產負債表”式危機的特征,人們曾一度認為在危機後央行的救助不及時和持續的貨幣緊縮政策,是導致日本經濟在危機後長期陷入蕭條的原因,所以在07危機後,美聯儲所采取的措施是與日本央行當年的做法完全相反的。然而在07危機後美日歐三大央行的強力貨幣擴張政策刺激下,各國經濟和世界貿易也曾一度複蘇,但是到危機爆發後的第四年,即2011年,先是國際大宗商品價格指數由升轉跌,到2015年比2011年下跌了42%,而後是國際貿易自2012年後出現了停滯與萎縮,世界出口額2013年只增長了2%,2014年只增長了0.5%,而到2016年則比2014年下跌了15.7%。從工業生產看,直到2015年美日歐三大經濟體的工業生產指數都沒有恢複到危機前。因此在07危機爆發八年後人們才意識到,貨幣政策救不了經濟,美歐經濟居然和當年的日本一樣,陷入了長期衰退的泥沼。
  第二是強力貨幣供給與通縮長期並存。在長達200多年的西方市場經濟中,貨幣超發會導致嚴重通脹早就是常識,但是在07危機爆發後,美日歐三大央行共投放了近15萬億美元貨幣,全球各國央行共投放了30萬億美元貨幣,通縮卻成了各國揮之不去的陰影,這種完全違背經濟學常識的現象,被美聯儲主席耶倫稱之為“通縮之謎”,不僅刺激各國央行不斷放膽采取更加激進的貨幣擴張行動,而且還出現了“安倍經濟學”這種新的貨幣理論怪胎。
  第三是出現了負利率。以前當通脹嚴重的時候,通脹率高於名義利率就會出現實際利率為負,或者是在危機來臨時避險資金擡高了債券價格使收益率為負,都是有的。當危機來臨時央行為了刺激經濟回升而降息,是通常的反危機貨幣政策,07危機後美日歐三大央行把基本利率降至幾乎為零,已經是極端做法了。但是央行的法定利率為負,卻是信用貨幣歷史上從未有過的事情,這種也是完全違背經濟學基本理論的事情,在危機前與危機中似乎並沒有在學界與政界廣泛討論過,卻在2016年被歐洲央行與日本央行幾乎在同一時間所采取,美聯儲雖然沒有采取負利率政策,並且開始了貨幣緊縮過程,可是聯儲的幾位重要人物,卻在討論如果下次爆發新危機,是否應采取負利率。
  第四是經濟的債務化。在美日歐三大經濟體,最顯著的是政府的債務率不斷攀升,美國和歐元區都是從07危機前的60%左右攀升到目前的100%左右,日本則是從140%攀升到250%。危機爆發後,發達國家的金融機構與居民部門都經歷了顯著的去杠桿過程,實體企業部門卻在加杠桿。我沒有找到直接的數據,從美國銀行體系的貸款規模看,在07危機後是從39萬億美元增加到目前的44萬億美元,由於金融機構和居民都在去杠桿,政府部門則主要依靠增發國債獲得資金,因此加杠桿的只能是實體企業。中國在07危機後,由於沒有受到危機的直接沖擊,因此除了政府部門加杠桿不明顯,其它如金融機構、實體企業與居民部門負債率的上升都很明顯,尤其是企業部門更明顯。
  從冷戰結束到07危機爆發前,是新全球化奔騰式發展的時代,而新全球化的特征是隨新國際分工關系而生的貿易與跨國投資高增長,促進了各國的經濟高增長,與比較明顯的通脹壓力,還有各國政府與企業普遍增加的財政盈余和外匯盈余,這與以上所說的四個新特征,即經濟蕭條、貿易停滯、通縮和負債率不斷上升,形成鮮明反差,因此很多人認為,新全球化時代被07危機終結了。此外,英國脫歐與特朗普上臺後美國退出TPP,也被認為是新全球化終結的標誌。
  從工業革命到二戰前,是自由與壟斷資本主義時代,二戰後持續了45年的是冷戰時代,冷戰結束後持續了近20年的是新全球化時代,我們都可以概括出時代特征,那麽,07危機後世界是進入了什麽時代,是什麽主導了07危機後這十年中出現的新變化、新特征?沒有人回答。
  在我看來,新全球化時代在07危機後並沒有結束,只是機制與作用方向相反了。新全球化的邏輯,是冷戰結束後中國等發展中國家攜帶巨量低價生產要素加入全球分工體系,引起在發達國家內部長期找不到出路的產業資本向發展中國家湧流,產業外移引起發達國家的經濟虛擬化過程加快,表現為產業資本的金融化過程與金融衍生市場的發展過程,都在冷戰結束後顯著加快,另一方面就是不斷擴大的實物貿易逆差。發展中國家在國外產業資本不斷流入的推動下出口獲得極大增長,形成龐大外匯儲備,又以金融投資形式返回到發達國家的金融市場,成為彌補發達國家實物貿易逆差的主要來源。這個過程周而複始,不斷放大。
  但正如前面分析中所說,發達國家金融機構從產業資本資產的服務者,向生產者的轉變,使金融產品供給量猛增,而來自本國產業資本的資金,和來自發展中國家的外匯收入資金流入都是有限的,表現為發達國家的金融商品供給過剩,以及全球的虛擬經濟規模與實體經濟規模越來越不對稱,終於導致了07危機的爆發。
  所以,新全球化過程中所形成的發展中國家的實體產業競爭強勢,才是07危機爆發的本質原因。我在本文的第一部分就指出,產業資本出來的原因,就是它回不去的原因。在資產泡沫破了之後,雖然發達國家虛擬經濟與實體經濟嚴重不對稱的現象有所糾正,但造成這種不對稱的本質原因,即發達國家的實體產業競爭力低於發展中國家的態勢,不僅沒有得到糾正,反而在深度與廣度方面更進一步發展了。
  我們先來看下面兩張表:

  從第一張表可以看出,在07危機爆發8年後,美、日、德、法這四個主要資本主義國家,工業制成品占全部進口的比重,無一例外都是上升的。從制成品貿易差額與總貿易差額的關系看,美國的總體貿易逆差雖然在危機後的8年中減小了700億美元,可制成品逆差卻從4434億美元猛增到9262億美元,翻了一番還不止,同期內法國的制成品貿易逆差也增加了124億美元。同期內,日本從貿易順差國家轉成逆差國家,一正一反相差了1127億美元,主因就是同期的制成品順差減少了1621億美元,只是2007年制成品順差的一半。德國號稱世界出口順差冠軍,卻不僅在危機後8年中,進口制成品比重提升了5個百分點,制成品順差也減少了301億美元。
  再看表二,在07危機爆發後的8年中,美國累計的居民消費支出增幅也只有慘淡的3.6%,日、德、法三國的消費增幅更是出現了25-45%之間的大幅度收縮。
  制造業是發達國家實體經濟的主體,07危機前發達國家貿易順差的縮小與貿易逆差的擴大,是產業外移所導致的空心化,是新全球化的結果,但並非所有產業都外移到發展中國家,因此危機後國內需求的主體——消費需求的大幅度萎縮,本應是建立本國經濟內部實體供給與需求的再平衡,然而在以上表一和表二所反映出的現實,卻是發達國家內部制造業的更大幅度衰退,以及更加依賴發展中國家的制成品進口。
  發達國家的實體經濟在07危機後的進一步衰退,不僅反映在以上這些統計數據上面,更有大量驚心動魄的事實在不斷發生。比如日本的一大批著名企業,在近5年內因長期虧損而相繼被暴進行財務與產品質量造假,被收購或將倒閉。不僅是日本的大企業,號稱德國制造名片的大眾汽車也被暴為降低成本而進行質量造假,最近又傳出美國的百年老店GE陷入經營困境,在斷臂自救。東芝、大眾與GE都只是冰山之一角,是發達國家的實體經濟在07危機後並未隨虛擬經濟的消退而獲得振興,反而普遍陷入更加嚴重的衰退。
  發達國家的企業是因為沒錢才陷入生存困境嗎?當然不是。早有報道顯示,美日歐的企業現金賬上,都有巨額存款,大約都是從危機前的1萬億美元增加到目前的2萬億美元,因此美日歐經濟都是典型的“儲蓄大於投資”。按照傳統經濟學理論,儲蓄大於投資的現象應該出現在實體經濟嚴重過剩的時代,但現實卻是不斷增長的巨額儲蓄與長期存在的巨額貿易逆差並存。那麽是發達國家的技術不先進嗎?也不是,直到目前最大的發展中國家中國,仍然與發達國家有著明顯的技術差距。因此答案是,不是沒錢,也不是沒技術,而是產品成本沒有盈利能力。而這個原因,正是新全球化的起源,也是爆發07危機起源。
  為什麽說在07危機後新全球化過程並沒有結束,這就是依據。所以,把新全球化僅僅定義為新國際分工關系下的生產、投資與貿易高增長,是不準確的,把它定義為在發達國家與發展中國家存在明顯生產要素價格差,從而使發達國家的實體產業失去競爭與盈利能力,才是更準確的。
  正是因為這個原因,07危機爆發後新全球化下半場的基本特征就是,全球範圍內的產能增長仍在繼續,但是發達國家的需求卻隨危機的爆發而消失了。需求的消失並未能夠提升發達國家實體產業的盈利水平,反而是對生產企業盈利能力的更大破壞。所以,美日歐的制造企業才會進一步垮塌,工業制造品進口比重才會明顯上升。
  下面我們拿新全球化邏輯,看看是否可以很好的解釋07危機後出現的新現象、新問題。
  我們還是先來研究最有意思的負利率問題。我們知道,利息的來源是利潤,如果投資利潤普遍為負,資本的平均回報率就是負值,也就相應決定了實際利率應該是負利率,所以美日歐三大央行在07危機後把利率長期保持在“零”水平,就是對危機後國內需求嚴重收縮,實體經濟的資本回報率進入零到負區間的真實反映,而不僅是刺激經濟回升的政策要求。
  在實際中我們看到,美聯儲在07危機後把資產規模擴大了5倍,從不足9千億美元猛增到4.5萬億美元。從負債端看,危機前99%是流通中的貨幣,存款準本金不足1%,而超額存款準本金更是幾乎為零,但是危機後流通中的貨幣占比降到1/5,超額存款準本金則從17億美元暴增1200倍至2.1萬億美元。美聯儲4.3萬億美元的QE分成兩部分,一部分是購買美國國債,共2.3萬億美元,另一部分是購買機構債,共1.8萬億美元。購買國債的這部分應該是通過各種渠道變成了彌補貿易赤字的支出,是前面所說的“貨幣資產泡沫”的生成機制,而購買機構債這部分,則主要是購買了美國金融體系內部因資產泡沫破裂所產生的“有毒資產”,是用優質的現金資產置換出美國金融體系的不良資產,目的是恢複美國金融體系的投融資活力。但顯而易見的是,金融機構在獲得巨額現金後,並沒有用於服務經濟複蘇,而是把這些錢又存進了美國央行,因為聯儲可以給付1.15%的超額存款準備金利率。這反過來證明,07危機爆發後在美國經濟中,普遍的資本回報率都不足1%。
  美日歐三大央行中,首先實施負利率的是歐洲央行,當2014年6月歐央實施負利率的時候,主要原因也是由於大量QE出去的資金,又以超額存款準本金形式返回來並長期滯留。緊跟著實施負利率的日本央行,其動機也與歐央一致,是因為QE出去的資金又被銀行體系返回央行賬戶而不入市場。日本央行的超額存款準本金利率更低,只有0.1%,即使這樣商業銀行仍要把資金存放在央行,可見民間市場的資本回報率比0.1%還要低。
  如果能夠用資本的負回報率很好的解釋負利率,那麽QE會與通縮並存就不難理解了。資本回報率為負,貨幣就不進實體經濟,而我們所說的通脹一般都是指實體產品的價格水平,貨幣不進實體,又怎麽能構成對實體產出的需求,從而構成現實的通脹壓力?
  另一方面,在前面已經說過,07危機爆發後,以中國為主體的世界實體供給能力仍在增長,而發達國家的金融與居民部門都在去杠桿過程中,引起全球性的需求收縮,也是形成世界性長期通縮的原因。
  用新全球化因素也可以很好的解釋經濟債務化的出現。債務化的本質,是收入不能覆蓋支出而必須靠負債來彌補收支差額。危機爆發後使實體經濟更加蕭條,政府稅源萎縮導致收支缺口,必須增加借債,這個不難理解。實體企業的負債率上升突出,則一方面是因為危機使生產經營更加困難,收入更難覆蓋支出,另一方面則是因為實體企業擁有較多實物資產,比較容易取得抵押借款。
  最後我們用新全球化的觀點,討論一下為什麽危機會長期化。
  由於新全球化過程,是高低兩個生產要素體系的融合過程,在這個過程中,發展中國家因為擁有低廉的生產要素而取得實體產業競爭優勢,發達國家因相反原因居於劣勢,所以生產要素水平的基本接近,才是發達國家重建產業優勢的起點。由此而言,從目前看,發達國家的人均收入水平,是包括中國在內的中等收入國家的10倍,是中國的5倍,而2010年以來,發達國家的人均收入增長基本停滯,中國則保持在年均12%,如果能保持在這個速度,中國應在15年後達到發達國家的人均收入水平,如果以7%的速度增長,應在25年後達到發達國家目前的水平。因此,高低兩個生產要素體系的融合過程,至少還應該持續15年以上的時間。在這個過程完成前,如果其他國際環境沒有大變化,發達國家的實體經濟增長就始終都會被新全球化因素所壓制,經濟就會陷在長期的停滯中走不出來。
  有人會說,特朗普上臺後不是正在推動美國的“再工業化”嗎?很多人還特別擔心特朗普的“大減稅”政策會嚴重沖擊中國的實體經濟。我對特朗普的減稅政策是不看好的,因為中美之間的要素價格差距是以數倍計的,而減稅不過是在百分之幾十的範圍內變動,對中美之間的要素價格差產生不了決定性影響,所以特朗普的再工業化與奧巴馬一樣,也只能是說說而已。
  五、下一場危機何時會來?會有什麽新特征?
  上世紀八十、九十年代到07危機爆發前,美國的經濟增長率始終在3.5%-4.5%之間,因此我所說的危機的長期化,是指美國的經濟增長率始終不能恢複到3%以上,個別季度可能有超過,但是很快又會掉下來。我們現在要討論的,是在經濟持續低增長過程中,還會爆發新的經濟與金融危機。
  到目前為止,我們見到過實體泡沫危機與衍生泡沫危機是怎樣爆發的,但是還沒有見到過貨幣泡沫危機是怎樣爆發的,以及爆發後有什麽後果。現在我們就來分析與想象一下。
  首先,07危機爆發後美日歐三大經濟體的利率水平是全線走低,甚至出現負利率,但若爆發新危機,則很可能會出現利率的急劇飆升。這是因為,貨幣泡沫危機的特點是央行的行為排除了市場機制,而資本市場中過去的一個重要機制就是股市隨經濟波動,而債市是股市的避險機制,即如果股市隨經濟下行,股市資金就會向債市流動,反之又會回流。當資金流入債市時會擡高債市價格,相應壓低債券收益率,從而會引導市場利率的下行。但是在07危機後,由於實體經濟始終萎靡,已經不是引起股市與債市波動的原因,而股市與債市的波動,都共同取決於央行的貨幣供給,所以就出現了股市與債市同向波動的格局。因此,如果央行開始進入貨幣緊縮過程,就不僅是股市的崩潰,也會同步出現債市的崩潰,市場利率就會急劇上升。聯儲的目的當然是以緩慢的貨幣緊縮而實現軟著陸,可緊縮貨幣與避免股債崩潰的平衡點不是那麽容易找到的,聯儲人士最近一再說,必須做好更大規模QE與實施負利率的準備,這種矛盾的心理,就是心中明白,再次崩潰的原因將是聯儲本身。
  07危機後美日歐三大央行的降息與QE,主要是為了托住和重振資本市場,但貨幣寬松的底線是不觸發實物通脹,所以實體經濟的通縮與負回報率,才會成為三大央行敢於在降息與QE的路上不斷前行的信心支撐。然而利率的底線不是上限,當危機再度爆發,因債市暴跌引起利率水平反轉並顯著上升,就是虛擬決定實體這個時代特征的再次表現,因為在金融市場中所運行資金,要遠比實體經濟中的資金規模大得多。
  此外,07危機後推動美股上升的重要動力之一,就是美國上市公司對自身股票的回購,總額大約有近3萬億美元,占了同期美股的12%,像蘋果這樣回購力度最強的公司,能占到20%,而美國上市公司回購股票的資金來源之一,就是利用低利率發債,吃股息率與利率的差額。若在新危機中利率水平上揚,這種發債後回購的動力就會消失,結果是一方面打擊債市,一方面又打擊股市。
  其次,07危機中破產的主要是金融類企業,而若再度爆發新危機,主要倒下去的很可能是大批實體企業。這是因為,在07危機後發達國家的內部需求都發生了急劇緊縮,使相當一部分實體企業不得不靠負債度日。在零利率與負利率時代,企業只要有資產抵押,負債增長基本上不會有利息壓力,但是當新危機爆發導致利率上行後,情況就會反轉,高負債率就很可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。
  第三,07危機前,美國主要靠創造衍生資產泡沫平衡貿易差額,07危機後又轉向靠超發美元制造貨幣資產泡沫平衡貿易差額,但是新危機爆發後還能靠什麽?我們在前面一直沒有說到過的一個話題,就是美元資產泡沫的出現,還依靠美國在世界範圍內的經濟、軍事與安全能力,例如用2008年引發歐債危機,2012年制造烏克蘭危機和2013年的歐洲難民危機,以及近年來在東海、南海制造的危機,來不斷驅趕國際資本向美國單向流動,使美國有能力維持巨額貿易逆差,這就是美國在07危機後居民消費還能有微弱增長,不用像日、德、法那樣,進行25%-45%的居民消費需求緊縮的原因。所以在07危機後美國經濟能夠好於歐日,不是美國實體經濟強於歐日,而是因為美國的軍事與外交、安全等軟實力大大強於歐日。
  美國通過扶持IS在中東作亂,策劃了歐洲的難民潮,但難民潮成為了英國人民支持脫歐的原因。英國是美國金融資本在歐洲的橋頭堡,因為歐洲2/3的美元資產交易與3/4的衍生品交易,都是在英國完成的。英國脫歐阻斷了美國金融資本利用安全危機,迫使歐洲資本向美元資產回流的通道,使美國對全球資本流動方向失控,所以接下來我們看到的就是,以特朗普為代表的美國產業資本在美國政治舞臺重新擡頭,特朗普上臺後提出了諸如減稅、邊境稅、限制移民、鼓勵出口、美國生產——美國消費等一系列有利於美國產業資本的政策出臺,以及從強勢美元政策向弱勢美元政策等不利於美國虛擬金融資本的政策轉變。還有就是烏克蘭危機平息,敘利亞內戰結束,IS被剿滅。這就意味著,如果再度爆發美國金融危機,美國已經沒有工具或機制來保證全球資本向美國的單向流動,也就意味美國沒有能力平衡巨額貿易逆差了。
  對於一個實體產品消費45%要靠進口的國家來說,失去平衡貿易逆差的能力將意味著什麽?那就是實體產品的嚴重供不應求。
  第四,實體產品嚴重供不應求的格局,將引出嚴重的實物產品通脹,這種產品通脹不僅來自於巨大的國內供求缺口,更與07危機後急劇膨脹起來的貨幣供給緊密相關。如果說07危機後美國實體與虛擬經濟的關系,是實體通縮與虛擬通脹,那麽在新危機爆發後就會進入虛擬嚴重通縮與實體嚴重通脹的過程。流動性一般是指資產變換成現金的能力,美國在07危機後向金融市場註入了大量現金,以保持住美元資產的變現能力,然而當新危機爆發時,這種虛擬通縮、實體通脹的格局,會讓所有持有美元資產的人都瘋狂逃離美國的實體與虛擬領域,所以到時人們很可能發現,最沒有流動性的恰恰是美元本身,所以新危機的結果,很可能就是美元霸權危機。
  在美國出現的問題,也是美日歐等發達國家共同存在的問題,如果美國爆發新危機,歐洲特別是日本的實體產業可能會垮塌的更嚴重。從歐洲看,近兩年TARGET2凈差增幅已超過德國的貿易順差增幅,反映的是南歐國家的貿易逆差已經逼近和超過北歐國家的貿易順差,說明以北歐的生產和儲蓄,來彌補南歐消費和貿易逆差的做法已經走到了盡頭,也是以歐元來促進歐洲經濟增長的道路走到了盡頭,加泰羅尼亞事件和德國三黨聯盟執政談判的破裂,都是歐元區內部因實體經濟整合失敗而走向政治分裂的反映,如果爆發新危機,對歐洲實體經濟形成更大的需求與盈利能力緊縮,歐洲很可能會經濟與政治危機一起爆發,歐盟的解體也並非不可能。對於日本就更不用多說了,沒有新危機,日本的實體企業也正在進入總體破產階段。例如有數據說明,日本去年的工業總利潤中,五大汽車的利潤占到了60%,再加與汽車相關的企業利潤更占到90%,當鋼鐵、電子、化工、造船等傳統支柱產業相繼倒下,而只靠一個產業來支撐國民經濟的時候,再來一場新危機會怎樣,可想而知。
  所以新危機,仍舊會是發達經濟體的共同危機。
  美國人一向喜歡說“美元是我們的貨幣、你們的問題”,當新危機來臨時,美國人恐怕最想說的就是,“美元是聯儲的貨幣,聯儲的問題,我們想要人民幣”。
  六、中國應從07危機中學到什麽
  我們能從美國07危機中學到很多東西,但以下五點我認為是最重要的:
  第一,各種資產泡沫發生的共同背景,都是生產過剩,而生產過剩只有在工業化任務完成後的發達經濟體,才會成為常態,但中國還有9億農民,工業化階段還遠沒有結束,而新全球化因素還能保中國未來20年的實體產業優勢,因此中國資產泡沫的發生,更多的不是源於發展階段轉換,而是源於宏觀政策擺布不當。近幾年在中國相繼出現的股市、債市、樓市和期市泡沫,很大程度上都是因為官方政策的直接鼓勵,現在宏觀調控當局雖然已經開始警惕資產泡沫的過度泛濫,但主要仍是采取對資本市場資金斷流的方法,而沒有把工作重點放在為實體經濟開拓需求道路上面來。
  在中國目前的發展階段,不是沒有內需,城市化就是最大的內需。在改革開放之初直到07危機爆發前,城鄉二元結構的主要表現是城鄉居民的收入差距,然而在07危機後,農民工的工資水平快速增長,到目前已經與城市職工工資水平基本拉平,但他們在城市沒有戶口、沒有社保,因此無法在城市立足,像城市人那樣消費。所以,今天的城鄉二元,更主要的是消費水平的二元,相應地,城鄉二元結構更成為一種儲蓄機制,或者是抑制消費與內需的機制。這就決定了,在今天要開啟中國的內需,就必須大力推進城市化。
  必須警惕的是,近兩年中國的城市化不是在升溫,而是在降溫,據有關方面數據,去年新增農民工數量僅有50萬,新增城市人口數量僅有300萬,和新千年以來年均上千萬的數字相比,顯然是陷入停滯。不僅如此,最近有些大城市發生的驅趕農民工現象,更是逆城市化、讓農民工再農民化的行為,這樣的趨勢,這樣的做法,放在隨時可能到來的新全球金融危機的背景下,不僅是錯誤,而且很危險。
  第二,貨幣政策不是萬能良藥,如果QE和零利率、負利率管用,發達國家的實體與虛擬經濟,都不會走到今天。提高負債率是一碗“孟婆湯”,雖能續命,卻不能從根本上解決收入不能覆蓋支出的問題,反會給新危機埋下兩個火藥桶:一個是惡性通脹,另一個是一旦利率反轉,就會因利息負擔要實體經濟的命。
  第三,區分不同類型的資產泡沫,是為了治理泡沫時能有理、有據、有節。資產不等於資產泡沫,衍生工具更不等於衍生資產泡沫,我們不能在潑洗澡水的時候,連盆里的孩子也一起潑掉。中國下一階段的改革開放,金融領域無疑是重點,但發達市場經濟中的什麽金融工具應該引進來,什麽不應該引進來,就在於要劃清資產與資產泡沫,衍生工具與衍生資產泡沫的界限。
  毫無疑問,中國在今後至少還有20年左右的實體經濟之路要走,因此凡是有利於促進實體經濟發展的金融工具都應該允許發展、創新和引進。比如資產證券化在中國就發展的很不充分,應當放手鼓勵發展。但是“不能無中生有”是一條根本界限。所有金融衍生品的原始資產都必須是實物,因此,對那些脫離實物資產的金融工具,比如那些指數交易、差價交易、再證券化交易等,都應當取締而不給其發展空間,對那些連資產的邊都不沾,只在金融機構資產負債表右側空轉的金融產品,更是不能允許其存在。
  我們必須警惕,許多導致07危機的衍生金融工具已經在中國登場,並且在近兩年獲得急速發展。比如在投資不斷走低導致鋼材需求低迷的背景下,鋼材價格卻在期貨的拉動下暴漲,今年8月11日,一天的螺紋鋼交易量就超過了全國半年的產量,說明虛擬經濟已經對中國的實體經濟產生破壞性影響,繼續放縱,必成大害。
  第四,貨幣當局決不能認為,管住貨幣就可以放開創新和監管,在源頭就管住各類資產泡沫的滋生,遠比出了事再收更重要。比如CDO與CDS這兩種金融產品,是把不同風險度和收益率的貸款資產混合打包,再以CDS做保險,使其達到三A級要求,說是可以幫投資者分散風險,在07危機中卻因為CDO資產包中的次貸出了問題,連累得數百萬億美元的金融衍生品大廈轟然倒塌。美國金融監管當局辯稱是因為衍生品太過複雜,讓監管無法穿透市場表層,但在批準這種產品的時候為什麽沒有看到,其把不同風險的產品放在一處,又予以外部增信的方法,本身就是在模糊投資人的視野,監管者離市場更遠,怎麽可能看得更清楚呢?
  再比如,當2013年央行提出同業存單管理辦法的時候,怎麽會不清楚這種沒有存款準備金率約束的表外工具,會在央行的貨幣供應渠道之外,另開一條新渠道?怎麽會完全沒有想到同業存單會在銀行體系的資產負債表右側,與理財等金融工具形成對信用創造的無限膨脹機制與資金空轉?用好的初衷來解釋壞的結果是沒有用的,人非生而知之,重要的是必須在實踐中不斷總結經驗教訓,不再犯同類錯誤。
  第五,即將到來的新金融風暴,會比07金融風暴更加猛烈,也更加慘烈,因為很可能是發達國家實體經濟的一次大垮塌,美元的貨幣霸權也很可能在這次危機中衰落,並在危機爆發後繼續發達國家的實體經濟停滯與衰退之路,由此走出一個更長的“L”型。但是發達國家,尤其是美國,會甘心喪失其國際經濟、貨幣與政治地位嗎?新危機會導致一場世界大變局是肯定的,但是向什麽方向變,現在還真說不定。
  我在此想強調的是,危機必然會導致中國外需的進一步大緊縮,因此開拓內需才是保證中國不受外部新危機沖擊的根本辦法。此外,就是不要急於開放中國的資本市場和推人民幣國際化,是防止避免新危機沖擊到國內的重要堤壩。美元的霸權是產生於二戰後列強實力都被戰爭消耗幹凈,中國的金融市場與人民幣的國際核心地位,則應該產生於新危機後發達國家實體經濟更加衰落,與中國的實體經濟地位更加強大。


  (本文作者介紹:研究員、中國宏觀經濟學會副會長兼秘書長)



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