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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強﹕美債美元德債比特幣 後市四指標 人氣: 172 回覆: 0


【明報專訊】先跟《明報》讀者拜個年,恭喜發財,身體健康,出入平安!昨天A股終於重開,滬深股市都紅盤高開,亦能紅盤高收。美國、香港股市經過上周的反彈,收復約2月初的一半跌幅,今周就進入上落市的整固格局。一如所料,今次調整較認真,反彈形態不太可能是V形,更有機會是W,或更複雜的雙W或N個W,有如大地震後的餘震圖。

回顧一下過去數月全球市場的變化。自從我去年9月在華盛頓開會,就率先知道美國稅改有望。從10月開始,美股帶領全球股市上升,標普指數從約2550點逐漸攀升超過一成,至1月最高的2870點。港股更厲害,國家主席習近平在「十九大」宣布一系列的短、中、長期發展計劃,不止宏觀願景,亦包含不少落實執行細節,是一支給投資者的巨大強心針。恒指就從約28,500點升至1月最高的33,150點。老實講,1月那種升法,已有點瘋牛味道。所以這次調整,是歷來最容易和最多人猜中的一次。問題只是跌速確有點超於預期,令投資者有點措手不及,但其實11%至12%的跌幅(暫時)又不能說真的很嚴重。

恒指跌12% 未算很嚴重

上升時,大家只看到減稅對企業盈利的好處,平均增加10%以上,標普指數預期P/E也馬上從頗昂貴的21倍跌回至19倍(現在只有17倍多)。中國也一樣,投資者只看到好的一面,對中央執行去槓桿政策充滿信心,可能以為很容易成功。大家短暫失憶,忘記了這個世界是沒有免費午餐的!

一到2月,美國出了平均薪金數據,上升2.9%,逼近3%的所謂臨界點。投資者就馬上夢醒,市場有如染上躁鬱症,掉個頭來只見到減稅帶來的負面影響。最大的憂慮是美國經濟本已不錯,已連續增長多年,失業率已跌至4%左右,為何要在此時刻再火上加油,通過一個龐大的procyclical(順周期性)財政刺激方案?大幅度的減稅將擴大明年財赤至1.2萬億美元,比2011年美國仍受金融海嘯後遺症影響時的1萬億美元更多,是非戰爭時期所罕見的。

美息口通脹升 抵消部分減稅效用

批評此方案的人日漸增加,不止有左派經濟學家如Paul Krugman,連華爾街大亨、高盛總裁Lloyd Blankfein都認為大幅減稅不利經濟,長期對股市並非好事。投資者開始擔心財赤將推高長期息口,10年期國債息率已升至2.95厘,亦非常接近3厘的臨界點。如過度刺激經濟,也害怕迫使聯儲局加快加息步伐,亦將帶來過高通脹。事實上,息口和通脹的上升有如兩種「stealth tax」(隱藏式稅務),部分抵消正式減稅的作用。

在中國,過年前中央加強去槓桿政策力度,導致A股率先大跌。理財產品被迫拆倉,但很多都有嚴重期限錯配和高槓桿問題,意思即是借了短期債務,還加了銀行貸款槓桿,可能高達5至10倍(有時套超過一層),然後以此作為「股本」投資到一些長期項目(譬如房產),且極可能缺乏流動性。這種「空手道」做法當然十分危險,當資金鏈一斷,就引發連環違約以及資產價格暴跌。

海航是最具標誌性和其中最大的案例之一,單是欠下的海外債券總額就已高達137億美元!近日屢屢傳出流動性問題,連老本行航空業必須的飛機租賃款項都拖欠,就知道情况有多嚴重。但海航可能已接近「大到不能倒」,且應該仍有點後台勢力支持,所以經常見到消息某銀行再給他幾百億授信,但這絕不等如真的拿到錢,主要是表現上打打氣。早前更有海南島開賭場的傳聞,機會極微,據說主要作用亦是撐海航一把,但作用不大。

海航不斷出招融資 處境堪憂

但過年前情况有點好轉,恒地(0012)竟願意出160億元接手海航早前買下的兩塊啟德地皮,比原買入價140億元高一點。海航表面賺了點錢,但如把利息成本加進去,應該還是蝕本的。海航也開始減持德意志銀行股票,亦對去槓桿有點幫助。此外,海航更嘗試各種新穎手法融資,包括眾籌買地和預售全年機票計劃,類似健身中心和餅店的推銷手法(經常破產不兌現);一看就知道情况有多危殆!

但我估計中央的去槓桿行動也是按階段進行(跟過去不同嚴打行動類似),同時兼顧防範系統風險,不可能不停的做下去;可能短期內稍為放鬆,等到3月兩會後才再雷厲執行。到時出問題的集團和企業將不限於海航、安邦、萬達等,大家亦要留意內地各大「系」的財政狀况。這些「系」,說得好聽點有些類似韓國的Chaebol和日本的Keiretsu(Chaebol及Keiretsu均指財閥),但架構更模糊,更幾乎全無核心穩定業務和任何科技可言。歷史非常新,全都是純靠財技在三五年內打造出來的,所以如出問題,倒下來的速度也可以快到很驚人。在過去數月,其實不少這些系內的子公司都已在A股停牌,很多時大股東的股權早已質押掉,現在被券商和銀行追債,但因缺乏流動性,想斬倉都不行!最擔心的是會否導致一些中小型銀行出現問題。估計今年不少如民生銀行、平安銀行和北京等銀行都有融資需要,連農行都早已表明集資願望。

美港股市大升後又大跌過(但仍比去年10月時高不少),未來將怎樣發展呢?最核心爭議仍是通脹(美國)會否重臨,成為大問題。正方有幾個重要論點,首先是失業率已非常低,薪酬將出現巨大上升壓力。另外就是石油和其他大宗商品價格上揚,亦將引發通脹。再加上過去中國輸出大量廉價勞工,引發通縮,這趨勢已逆轉。

反方認為雖然表面失業率低,但過去10年很多人已放棄搵工,所以其實勞工市場仍有很多slack(虛位),所以薪酬上升壓力未必真的那麼大。中國工資確已不低,但其他發展中國家如越南、印度,以至東歐和拉美都仍能提供大量廉價勞工。中國更是多年來大宗商品和能源的最大買家,如今中國經濟正放緩和轉型,再過幾個月必開始在資源價格反映出來。

美減稅增基建 刺激企業投資

最重要的問題仍是生產力。我已多次指出一個普遍誤解,以為隨着科技進步,所謂Total Factor Productivity(TFP,全因素生產力)必定是高速增長,但原來事實是相反,美、中以至全球過去10多年的TFP都在下跌,代表運用科技的效率很差,可能因為互聯網、AI、機器人等的投資尚未到收成期。

在1980年代列根的supply side(供給側)減稅政策,沒有達到刺激投資的效果,反而消費兌GDP佔比提高。今次美國總統特朗普的減稅再加基建投資方案,我認為有較大機會能刺激企業增加投資,在稅改前已有徵兆。如最後連TFP都逐漸回升,證明投資得宜,那麼就絕不用擔心壞通脹重臨。

最後請留意4個頗準確的稍微領先或最少同步的股市指標(slightly leading or co-indicators):

第一個當然就是美國10年期債息。近期債市和股市的關連系數已出現極為重要的regime change(改朝換代),由負翻正(導致risk parity策略出問題)。每當息口上升,美股必定下跌。如周三美股高開,10年債息升至2.94厘,最後收市還是要跌,昨日港股也跟隨下跌400多點。

第二個指標是美元。當美匯指數從去年10月底約95跌至今年1月底的88.5水平,美股和新興市場包括港股大升,但當2月初美匯指數開始稍為反彈至90之上時,美港股市就暴跌,後來再跌穿89時,股市就回升一點,但最近又似在醞釀上升。

美債息升幅有限

第三個是德國10年期債息。不少人認為近期歐央行行長德拉吉的影響力比美國聯儲局的鮑威爾更大(將於月底在國會聽證會正式登台)。因為美國已正式開始加息和縮表,歐央行仍然舉棋不定,令到市場對德拉吉的言行更敏感。大部分投資者都預期歐央行將在今年開始縮減QE規模,所以德國10年期債息已從數月前的0.4厘升至現今的0.7厘,因基數低所以升幅其實很驚人。在同期美國10年期債息就由2.4厘升至2.94厘,點子上更多一點。很多人指出美、德息差已在歷史高位,所以美債已很有吸引力,所以除非德債息再狂飈,要不然美債息升幅亦有限。

發現第四個領先指標竟然是比特幣。在去年12月升至1.8萬美元,率先見頂後下跌,跌幅曾超過六成。在今年2月開始反彈,從約6000美元升至1.1萬美元,幾乎翻倍。周三晚又再下跌近一成,結果美股要倒跌收場。

我不認為比特幣跟股市有什麼直接經濟上關係。比特幣亦未能在這次跌市中發揮避難所功能,所以暫時未能完全取代黄金。但比特幣似乎代表投資者的風險胃納,上升時代表投資者較進取和貪婪,下跌就代表保守和恐懼。

(中環資產持有農行的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 5546&issue=20180223
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