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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強:央媽和政爸的辯論——我堅決站在娘的一邊 人氣: 115 回覆: 0


【明報專訊】近日Nasdaq不停創新高,連Netflix的客戶增長比預期少了100萬,股價(超昂貴)也能如笨豬跳般,從原本跌15%後即日反彈10%!隨著業績期的展開,本來今年很差的市寬(全靠FAANG),開始有點擴闊和改善。連銀行股都有些反彈,但這又是否藍燈籠呢?

美匯指數DXY又再因聯儲局主席鮑威爾(Powell)相對鷹派言論而升至95,其他貨幣又再稍為受壓,但股市的反應出現頗大分歧。以日本為例,日圓跌至112.7,日經反而能反彈至22,800點。印度盧比今年跌了7.5%,但Sensex指數竟能升了6.8%,又再次廹近歷史高位!

中國的情况就明顯不一樣。近一個月人幣急跌超過4%,A股和港股也跟着急跌,今年上證指數已跌超過15%,全球最差。中國跟印度的分別在那裏呢?答案當然有很多面,包括中國可說是美國的眼中釘,前天美國總經濟顧問Kudlow在電視訪問中解釋,所有貿易談判中,最沒有進展的就是中國,而且把責任全賴在中方。印度雖亦受到美國鋼和鋁關稅影響,但印度未成氣候,並非美國主要目標。

中國變美國眼中釘 上證表現全球最差

經濟周期上也有區別。印度去年搞了一輪頗無聊和傷元氣的demonetization,突然取消大額鈔票,企圖打擊黑巿經濟活動,結果GDP受損,今年開始反彈。大選也在一年內舉行,總理莫迪需要谷經濟來助選。中國的情况有所不同,本來的最重要目標是去槓桿,幫助經濟轉型,從追求量的增長變為追求質,都是好事。但不幸遇上美國挑起的多條戰線,包括貿易戰、科技戰,和隱藏背後更厲害的稅務戰,中國就突然變得有點無所適從。

多年來,可能因為我在美國和中國擁有多年很豐富的經驗,也花很多時間去思考這些問題,所以過去多年,我對中國的重要政策,曾作出多次出奇地準確的預測。部分因此為我帶來非常出色的投資收益。例如超過十年前,我就成功預測到中國將會大量建高鐵,曾經大量投資當時極低迷Alstom的股和債,是一個homerun的投資個案。好幾年前,我亦曾預測到中國必須放棄一孩政策,這個太明顯了,任何有腦的人都能猜到。比較意想不到的是我另一個預測,竟猜到中國將採取供給側改革,我當時的想法是中國需要利用美國式的supply side reform, 稅改來刺激消費,來推動經濟轉型。當然中國結果採取的供給側改革是用行政手段減慢投資,去產能、去庫存,但還是有一定的效果。

近兩年我當然在無數文章中討論過AI和半導體的各種題材和關係,亦一早指出中國的弱點在兩個極端,一個就是最底層的半導體芯片技術,另外一個就是最頂層的掌控金融技術。本來大部分中國人都是不懂半導體的,也不知道它的重要性,但經中興(0763)一役,大家就夢醒了,就突然變成過度熱中芯片投資,我反而擔心成為墮進修昔底德陷阱的誘因。最近全球市場的變化,和中國面對的困難,也證明我對中國在掌控金融弱點的觀察,是有根據的。

兩年前我亦早就指出中國應採取減稅來刺激消費,亦鼓勵中央用自己非常健康的財政報表來幫助地方政府解決債務問題。我亦討論過,兩年前在杭州舉行G20峰會時,IMF已明確說出全球貨幣政策已經走到盡頭,未來刺激經濟的責任必須拋回到政府的財政政策上。再加上在貿易戰爆發前很久,我已說過貿易戰只是冰山一角,更困難的戰線在科技、貨幣,和稅務戰。

近日國內有一個很新、很熱門,也有點意外的辯論,央媽跟財爸的爭議。中國人民銀行的一些官僚學者開始吐槽,投訴財政政策不夠積極,雖說已做了一些稅改,譬如幾周前的個人收入稅的改變,但大部分人還是認為力度不夠,且很多中產的稅可能不跌反升。數年前的營改增政策也一樣,很多企業都投訴稅務負擔也是增加了。最有力的證據是中央的稅收增長率,多年來一直都比GDP更高,去年經濟放緩仍是雙位數的增速。大家要知道,在中國沒有幾個數據是能走在GDP前面的,企業盈利增長不能,上證指數就更不用說了(美國標普長期平均回報是GDP的兩倍)!

他們也指出今年財赤的上限更從3.0%減到2.6%(從前我也指出過),怎可算是積極的財政政策呢?另外地方債的問題日益嚴重,叫銀行去做債轉股也是沒用的,反而損害銀行的資金充足率。唯一的解決方法就是由中央出手,直接幫助部分問題。

貨幣政策到盡頭 或有反效果

表面上中央財政非常健康,應該有這個能力,負債比例只有GDP的17%左右,遠比美國的77%低,日本更高達200%以上。但是財政部的官僚學者也有他們的觀點。他們的標準是超過GDP 2%的財赤已算積極。雖然17%的總債看來很低,但如加上地方債,政府購買和其他社會開支,再加上隱性債務如PPP項目,總債務很難準確算出來。他們也不認同地方債是財政部弄出來的問題,所以未必有責任解決,也不想培養道德風險問題。所以結論是減稅的空間其實不多。

兩邊的論點我都明白,但我還是站在央媽的那邊多一些。再說一遍,貨幣政策已經走到盡頭,再用已不管用甚至有反效果。你看,只要央行稍為放鬆銀根,降準兩次,無論怎樣解釋仍在做去槓桿,仍沒人信,人幣馬上狂跌。再加上過緊的外管,中國投資者更失去信心,A和H股也跟著大跌(跟印度情况相反),到最後就甚麼資本市場的改革又再停頓下來,資管新規慢下來,CDR停了,小米(1810)連港股通都進不了。(短期股價硬炒上去,讚嘆背後力量牛逼!)

財政政策當然也不容易,既不能走回頭路,大量舉債做PPP,建高鐵,反過來減稅也確有困難。中國的總債量到底有多少,真的很難說得準,最基本的算法是把地方債加上中央債,估計總數約GDP 60%至70%,其他的隱性債務假設又30%至40%,那麼總債就約在GDP 110%至130%吧!絕對不低,但仍可以接受。况且我不認為中央要幫地方解決所有債務問題,可能只需接手最差的四分之一,就已給予巿場足夠的信心。情况類似2008年美國的情形,當時美國政府只需接管Fannie Mae和Freddie Mac,再收了AIG,其他的就迫市場進行併購,和最後用TARP替銀行注入股本。

這辯論可說是跟美國打稅務戰所洐生出來的,是一場意識形態的鬥爭。美國故意在已經全民就業,經濟全面復蘇的後期,還選擇大量減稅,把財赤擴大至GDP 6%至7%,明顯是任性濫用美元的exorbitant privilege(高昂特權),然後再加各種關稅,結果就把大量的美國資金帶回本土,另外連大量海外資金都被吸引過去。近日超過5000億美元已流出新興市場,重新流入美股美債。最近也見到富士康在Wisconsin舉行動土儀式,開始建造大型屏幕工廠。 在這個情况下,如果中國想不出一些更積極的方案來打這場稅務戰,更多的中國投資以至消費,都必定繼續流到海外去,尤其美國。再收緊外匯都是沒用的,中國人都很聰明,一定能找到方法,是經濟學的必然道理。愈多市場限制,愈鼓勵黑巿的出現。

財政部很難衝破一些理念上的障礙,社會主義從來更偏向於藏富於國。另外他們可能也覺得中國沒有美元的高昂特權,所以財政需要較保守。我認同這觀點,但在這些限制下,中央的債務比例還是可安全地提升到30%至40%之間。

成功的經濟改革,其實財政和貨幣政策都重要,也要更多行政上的結構性改變來配合。現在建議四點:

(1)毫無懸念,財政上必須推行稅改。減增值稅是最重要的,佔財政收入一半以上。也應該減企業稅和各種費用。個人稅,再多推鼓勵生育的補貼和優惠。如需要,可以考慮徵收房產稅,但執行前要三思。總目標是把稅務收入增長最少放緩到GDP之下,絕對性降低更好。這才是真正的企業供給側改革,也可以說是個人消費的需求側改革。

(2) 中央用直接手段來幫助地方解決部分債務問題。但同時改革地方政府的財政模型,杜絕問題不斷重複發生。一方面需要有較合理的中央和地方稅收分配,另外應放寬地方政府直接發債的權力,不應再容許利用一些更糢糊、更間接的融資平臺來圈錢。更根本的就是全面放棄追求GDP作為政績表現。

推動國企私有化 提高經濟效率

(3)抱歉,已經沒有選擇了,必須趕緊推動國企私有化,提高經濟效率。過去10年,國企本來已不高的股本回報率ROE,更腰斬跌了一半,只剩下約5%!連民企(近年流行假民企)的ROE也被連累跌了一點。對比美國企業的ROE,一直平穩站在10%以上,雖然在加息,但減稅後,可能還會上升。如果中國企業的ROE不能反彈,股市的表現也不會大幅改善,長期ERP也不會拉高,那麼資金配置的效率也不會提升。尤其現在要打科技戰,那麼低效率的企業和市場能勝出嗎?

(4)當以上三點都做出一些瞄頭(不能以等到完成為藉口),仍是必須趕快逐步打開資本賬,放鬆外管。再說一遍,在金融WTO的年代,最重要的任務是提高人民幣的話語權(記住中國佔全球GDP 16%,但外滙儲備和貿易結算,人幣佔比不到2%),最重要的出口是人民幣,並非牛仔褲或者iPhone,連芯片都不是。

央媽跟政爸的辯論很有意思,希望能達到一些共識,最後推出有效的政策,成為改革的動力。但是這次那麼公開的辯論,在中國來講是非常不尋常,值得留意。請記住我另外一個觀察,在這次中美衝突,因各種原因,跟過去日本和韓國的情况很不一樣,國民的情緒不可以經杯葛或示威等方法來往外宣洩。所以就要更加小心這股民粹轉化成對內的一種壓力,分化社會,增加社會的矛盾。

(中環資產持有Netflix、Amazon、Google的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 4179&issue=20180720
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