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陸龜 -人民幣何去何從? 人氣: 292 回覆: 0


本文與上文相隨整整一個半月,一則寫文連副業都不算;二則過去一兩個星期離地一下;三則靈感不到,有兩三篇文章寫到一半,卻因為文章不合心水最終放棄;四來,亦是最重要的是,筆者真的寫不下本文。寫不下,非因形勢與早幾篇文章的預期相去甚遠。事實是,叫北京大膽貶值人民幣以保房地產嗎﹖他不敢。叫他放棄房地產以保匯率呢﹖又太痛不捨得。人民幣與房地產互相叫陣之下,大陸一方面眼白白看着房地產市場迅速冰封,程度連施永青都覺得嚴重;另一方面呢﹖人民幣由年初高位至今已跌近3%,市場對人民幣只升不跌的預期已被逆轉。叫北京大力反貪以保系統﹖北京還是不敢動真格。要嘗試把人民幣系統轉型為國債基礎呢﹖如果想用武力擴張人民幣圈,舉目四望沒有多少個沒有跟美國簽盟約;倒過來,如果想和平轉型﹖大陸整個社會偏偏最缺現代金融最重要的一個「信」字。進退失據,動彈不得,卻或多或少的在早幾篇之中點過出來。

寫不下,真正的原因在於就算已經有上面各點,筆者仍然未能展望人民幣的走向,但隨時間及消息的演變,最近似乎有點眉目,故重新開筆,寫下最終章。

要談走向就必須有比較,因此也不妨回歸整個系列中貨幣及債務系統這個核心。話說今次大陸泡沫源於入世後外匯儲備迅速膨脹導致基礎貨幣增加,當中有大量的貨幣因為政策推動流入房地產市場,不久後大陸國務院在2003年確立房地產成為國家支柱產業,房地產尤如脫彊野馬。就是此時開始,中央就開始屢出調控措施,多番增加有關房地產的稅務以圖為樓市降溫,但正因如此,與房地產相關的大量稅收迅速改善地方政府的負債水平,地方融資平台以及影子系統等自然就應運而生。從以上各點可見,是次泡沫源自貨幣政策有之,但政府政策的影響卻更甚。由此觀之,是次泡沫的類型相異於1929年的大蕭條以及2008年金融海嘯(缺乏監管的金融系統泡沫化最終爆破),而更似1989年爆破的日本及蘇聯兩個泡沫。

當然,蘇聯的數據就像黑盒一樣,就算有,都很假,但從泡沫爆破後日本長期陷於通縮而蘇聯的通脹幾乎失控之中可以得之,蘇聯泡沫應該大於日本泡沫。



那麼,今時今日的大陸泡沫呢﹖



由於蘇聯數據有無都不能反映真像,有沒有都完全沒有關係,所以接下來會把大陸泡沫情況與1989年日本稍作對比。而論泡沫水平,則需從整個社會的借貸水平入手。因為縱使社會當下可以賺很多錢(即GDP很高),但若果賺的錢都是借過來的,則還的時候將會異常壯觀。更何況樓市泡沫的情況下,借錢炒樓會倍大賺蝕,只要樓市逆轉,蝕錢就不單止是蝕入場本金,還分分鐘蝕入肉。故正如港版末日博士早年所指,樓市泡沫爆破殺傷力十分驚人。


一看圖表,一目了然,兩年前大陸的債務水平單單是不包括影子系統的部份已經相當接近泡沫爆破前夕的日本。再看2013年增長仍有13.27%,遠比年內名義GDP及實際GDP增長為高。到底兩年來大陸債務水平是多了還是少了﹖有目共睹。值得留意的是,雖然大陸家庭的債務對比當年的日本偏低,但因為為數不少的家庭利用其儲蓄對影子系統的理財產品進利投資,甚或參與影子銀行的高利貸投放以求賺取每年幾十厘回報。故此當影子系統隨着房地產系統爆煲的時候,大陸家庭受泡沬爆破的影響,未必比當年的日本為低。

雖然有此框架,卻仍然未知到底大陸的貨幣系統會朝着日本的方向,即長期緊縮,進入迷失二十年以消滅泡沫;抑或朝着蘇聯的方向,即債務抽乾本國外匯,外匯不足之下本國貨幣的基礎崩塌,從而導致通脹飛升,系統解體。

原本筆者就是在這個位置看不透而擱筆,但下列兩件事不約而同指向如一個方向,不妨點出以作展望。

首先是近月大陸外匯佔款的走勢,由於人民幣系統的基礎是外匯佔款(即外匯儲備)。而近年人民幣系統中的借貸大幅增加,當中的利息同樣需要外匯佔款印鈔支付,否則該部份人民幣就變成無錨印鈔。既然是這樣,如果外匯在這時佔款停止增長的話,系統無法進一步擴張印鈔,部份債務就只能走上破產一途。尤其是當下外匯做假的辦法接近用盡,大陸短期外債迅速上升而且有加速跡象(表二)的基礎下,只要稍有差池,外匯佔款目前依賴借外匯印錢的升勢即告完結。外匯佔款不收縮還可,若然收縮,銀行銀根將變得緊張,則信貸危機恐怕不是明日黃花。


另一樣令筆者提高警覺的是天涯一篇命叫《決戰印鈔機》的文章,當中持續見到入面有人用人民幣兌換外匯現匯及現鈔。只不過,當越來越多人從人民幣系統中提取外匯的時候,央行手上的外匯就會減少,進而減低作為貨幣基礎的外匯佔款數量,直接破壞人民幣的發行機制。

留意兩者未來幾個月的變化,人民幣系統到底是即日要死還是擇日再死應該可知一二。又正如柏齊所言,當無可避免的「經濟放緩」變成「經濟下滑」之際,繼東歐變天後最重要的政經社際(國際關係)大匯演才正式上演。

說到這處,人民幣系統的框架與描述暫告一段落,接下來幾週將會斷斷續續稍談一下市場對大陸貨幣系統理解之中常犯的錯誤。
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