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http://www.iceo.com.cn/shangye/114/2011/0728/225383.shtml
【《中國企業家》雜誌】(記者 房煜 李聰)從大連到紐約,綠諾董事長鄒德軍沒有想到,這不是一次輕鬆愉快的旅行。

四年前,他通過一連串從沒聽說過的小型美國中介機構的幫助,以反向收購登陸美國OTCBB,2009年,又如願以償從OTCBB升板到納斯達克。旅程進行到這時還很美好,在美國中介機構的「幫助」下,2010年第一季度,綠諾的業績衝到歷史最高點,但僅僅三個季度後的12月,綠諾(RINO. Nasdaq)即作為最著名的被摘牌的納斯達克中國公司留在歷史裡。

射殺綠諾掀起了美國納斯達克市場上為時半年的做空中國公司潮。至今,已有綠諾等4家公司摘牌,中國智能照明(CIL.NYSE)等3家公司收到摘牌通知,另有11家被停牌。更讓人覺得美國人「瘋了」的舉動是一家叫盈透(Interactive Brokers LLC)的券商將130餘家中國公司列入黑名單。

香櫞創始人萊福特

這股做空潮的肇事者當數此前中國公司幾未聽說的兩家研究機構:渾水(Muddy Waters Research)與香櫞(Citron Research)。正是它們,從2010年11月開始,連續發佈報告質疑在美上市的中國公司。

「依我看,對於過去兩年靠『欺詐』獲利的人來說,中國概念確實是個完美的道具,是時候清除它們了。」渾水創始人布洛克對《中國企業家》雜誌說。

而香櫞創始人萊福特則對《中國企業家》表示,造成欺詐,根源是在中國企業。但幫助其上市的投行也有部分責任。「他們應該做更多的功課,盡到應有的職責。」

渾水創始人布洛克

以滿含正義感的姿態,渾水與香櫞向自己的華爾街同儕們開炮,「我的利益是透明的,他們不是。」布洛克指出,「這是一個把中國公司帶到美國去的機制。對這些銀行、律師和律所來說,他們可以賺大筆的錢。我花了幾個月時間去理解這個環境,我知道美方這邊有多麼腐敗。他們通過賣一些炙手可熱的金融產品來掙錢。這個炙手可熱的金融產品就是中國。」

布洛克說的是事實。2008年金融危機前後,中國內地成為全球資本聚集逐利的地方。許多美國的中小投行、律師和會計團隊湧入內地尋找「高成長」的中國公司,目前較活躍的中型投行羅德曼、羅仕證券都是前兩年才進入中國內地。這撥機構、公司成為唱多中國公司最有力的吹鼓手,哪怕後者身上有著顯而易見的、不可迴避的缺陷。而等到中國公司徜徉在中國溢價的幻覺裡,渾水們又無情地做空。

這是一個完美到可以令很多此前從未出過國門的中國企業感到絕望的資本食物鏈。華爾街,不只有IPO,你還可以選擇其它不那麼費勁的方式進來,但離開很難。

即便被做空之後,仍有資本可以從中國公司掙扎的身影中看到機會。不信?據傳,2011年6月,香港上市公司雨潤意外遭到渾水狙擊,投資雨潤的高盛帶領眾多投行大量買進雨潤股票,幫助其成功反擊渾水。同樣,在中國公司展訊遭到機構做空時,其投資人也力挺其股價,終使展訊走出V型反轉,而一時間令中國公司聞聲色變的渾水首次承認失手。

無所謂敵人、無所謂朋友,資本是片汪洋,企業是舟。付出沉重的代價後,中國公司終於明白,無論是做空自己的名不見經傳的研究機構,還是著力做多中國概念的著名投行,都是美國資本市場遊戲規則下的翻云覆雨手,只是操作方向不同,在道德上沒有高下之分。

急功近利的企業、貪婪的中介機構、猥瑣的告密者還有做空的機構,正是這群人在不同的時間節點上往復的交易,劃出中國概念股先被推高後又被做空的軌跡。

中國企業,再一次不乏傷痛地「被」上了一課。

                 博納CEO於東上市後百感交集

養肥

2011年7月8日,博納影業(BONA.Nasdaq)的股價又跌了近10%,公司CEO於東已不太在意,市場波動和殘酷是需要適應的。於東曾經裝著「美國夢」,數年前他來華爾街訪問時,就指著那座標誌性的銅牛說,有一天,我一定要來。

美國人也希望博納早點來。為此,美國紐交所主席和納斯達克主席分別來到北京他的辦公室,進行說服工作,介紹美國市場的理念。納斯達克主席鮑伯尤為熱情,還特意邀請他參加美國駐華大使館的晚宴,與前任駐美大使洪博培共進晚餐。在這次晚宴上,於東還見到了百度CEO李彥宏,看著別人赴美上市後的風光和公司的迅速發展,於東心動了。

於東真的來了。在準備敲鐘那一刻,他和他的團隊喜極而泣,但2010年12月9日上市即破發,隨後股價一路向下,當時於東有些衝動:「我要再做一次路演,你們不懂我,我就再講一遍給你們聽!」此後,他曾用個人資金回購來增強市場信心,然而股價很快又被市場打壓。

最能感受到資本市場血腥的是中國公司綠諾。《華爾街不相信眼淚》—這是剛從納斯達克退市的綠諾公司董事長鄒德軍最近在讀的書。從底層的實業做起,幾十年後,鄒才明白書到用時方恨少。鄒德軍自稱是個對於資本市場完全沒有概念的人。他幾年前的上市初衷來自當地官員的建議,官員甚至還直接幫他找來了包括律師行、會計師事務所等可以提供一攬子服務的中介機構,後來鄒知道這些中介機構只是美國的小機構。彼時,環保概念在美國市場正被熱炒。

2007年10月11日,綠諾正式在OTCBB掛牌,投資者為美國銀行和Pinnacle基金。綠諾是美國銀行投資的僅有的兩家中國公司之一,Pinnacle則是美國的一家中型基金。由於此時的綠諾已被打造成一個擁有想像空間極大的中國環保概念,因此,上市股價一路攀升,到2008年甚至一度突破了13美元,此時美國銀行及Pinnacle基金藉機套現退出。

漸漸明白市場遊戲規則的鄒德軍,已不滿足在OTCBB「有名無實」,希望可以登上納斯達克。他開始尋找更大的中介機構尋求合作。2009年,鄒德軍在羅德曼投資銀行(Rodman&Renshaw)的幫助下,轉板納斯達克市場。

彼時,綠諾還在被「唱多」的軌道上。綠諾每年要支付幾十萬美元給一家名為Fraze&Frost的會計師事務所。事後證明,這家會計師事務所出具的報告不僅使綠諾陷入財務欺詐醜聞,還最終捅了綠諾最致命的一刀:將電話錄音提供給美國證監會(SEC),稱鄒德軍已承認合同造假。不過,Fraze &Frost並未因自己的揭發檢舉行為而獲得SEC的寬恕。在2010年12月8日綠諾被摘牌後12天,Fraze&Frost被停止所有中國公司業務。

Fraze&Frost揭發的「合同造假」是渾水質疑綠諾的殺手鐧。後來有知情者對媒體表示,事實上,綠諾公司與那幾家公司確實簽訂了合作框架協議。綠諾高管曾向中介機構強調,框架協議的執行有很多不確定性,並不完全等於合同。但中介機構表示,沒關係。

渾水的創始人布洛克對《中國企業家》說:「為確認綠諾的合同是否真實存在,我們耗費了大量的精力,按美國的標準,我認為那些所謂的合同並不存在。」

最近兩年來,中國是海外資本奔湧的勝地。隨錢而至的,還有若干中介機構,它們竭盡其能,想把中國公司帶往美國。不瞭解美國資本市場的中國企業,在這些所謂的「機構組合」幫助下,設立了海外架構,運用反向收購方式登上了成本低、監管松的OTCBB市場。以往,被認為是「旁門左道」的升板融資成為登陸納斯達克的主流。

「『中國概念股』,是美國人的稱呼,開始他們把我吹上了天,幫助我們找來了私募資金,公司的預期成長也越來越快,不久我們就以較高的市盈率轉到了納斯達克主板市場。」一位2006年轉上主板的中國公司負責人對本刊說,「市盈率是一個公司未來虛擬增長的空間,增長需要一定的時間週期和一定的方法,持續的高增長得有財務數據來支持。大膽的人就財務造假,膽小的人在披露上不規範。」連渾水的布洛克也說:「從我接觸的實際情況來看,確實很多優秀的中國公司為了去和資本匹配,被迫去造假。」

2008、2009年,中國概念股的市盈率達到了前所未有的高位。供求決定價值,當多數資本都在追逐同一個市場的公司時,中國概念股處於賣方市場,這時,大家對於企業赴美上市存在的問題和風險也是「報喜不報憂」,有投資人也反思說,正是借助那些中介機構的力量中國概念股的估值被推向歷史最高點。

這種高市盈率陷阱帶來的壓力,企業是最終的承受者。「當市盈率過高時,投資人自己也會浮躁,因為他失去了犯錯的空間,這種盈利的壓力最終會傳遞給企業家,導致後者鋌而走險。」分析人士說。

斯凱CEO宋濤期待更多美國投資人理解自己的商業模式

做空

與咄咄逼人,極具煽動性的做空報告不同,兩位報告的作者本人都顯得個性平和,十分理性。

渾水研究的創始人布洛克外表普通,神情拘謹,在大場面下顯得很是緊張。面對彭博財經主持人氣勢逼人的提問,35歲的布洛克看上去像個犯錯的孩子,眼神躲閃,語速緩慢。

就在一年前,布洛克還只是一個無名小輩,2010年夏天,渾水的誕生才使他嶄露頭角。而渾水選擇中國公司開刀只是一個偶然。據布洛克自述,最早讓他走上這條路的是父親,老布洛克讓兒子去做東方紙業的盡職調查。布洛克起初對此並不感興趣,但等他去到這個公司時,被眼前的一幕震驚了,這完全是一個欺詐。有人告訴布洛克,這只是冰山一角。於是渾水開始了狩獵中國之旅。

與普通投資人一樣,布洛克也看到,近年來中國概念股在美國資本市場太熱了。據不完全統計,2008年以前,通過反向收購先上OTCBB市場,而後能成功升板到納斯達克主板的中國公司,一年只有5家。從2009年下半年,每個月有5-6家,2009年,由OTCBB升至納斯達克主板的中國公司高達36家,而通過IPO上納斯達克的只有10家。「而熟悉美國資本市場的CFO是有限的,有些公司的CFO甚至是臨近上市才找到,甚至來不及把招股說明書從頭到尾讀一遍。」知情人士披露,財務隱患因此埋下。

「蘿蔔快了不洗泥」這樣的商業常識,讓做空者找到了中國赴美上市公司中的「小概率標本」。

在被爆出財務造假的公司,有不少是通過反向收購上市。但專家指出,這項制度本身並沒有錯。華威集團投資董事張子成就認為,當一個企業決定上市時,其上市決策包括兩個方面:在哪裡上市,如何上市。如果一個企業想通過反向併購來實現上市也很正常。但是,確實有大量的中介機構去利用反向收購門檻比較低、監管比較鬆的弱點,對公司進行過度包裝。

「因為中國遙遠,語言不同,文化不同,法律系統不同,是那些『欺詐的推廣者』(唱多的機構)最好利用的地方,在這裡尋找一個公司,打扮一下,然後把它們帶到美國來。」布洛克說。

另一個重要的制度性漏洞是,那些在美國上市的中國公司的註冊數據,包含財務報表、股東的相關記錄、向企業出資的情況、有關租賃或購買物業及許可證的資訊都躺在中國的國家工商行政管理局。這是一座關於企業歷史以及企業與其他人和其它企業之間關係的寶庫。「但是官方的美國證券交易委員會從這裡什麼都得不到,這為限制中國企業造假提供了障礙,但我們卻可以委託一家中國的律師事務所調出這些數據。這就是機會。」布洛克說。

面對這些造假或披露不規範,起初,一些「機構組合」採取了隱忍的態度,同時繼續唱多這些產業和公司,因為此時與他們相關的資本還沒套現,他們需要通過正向操作來「剝削」企業。美國的市場太透明了,紙很快就包不住火,這撥人跑掉後,通過反向操作再來「剝削」你,這就是做空。他們唱空一個死一個,因為做空的隊伍裡,同樣站著當初做多你的那幫人。

股票大跌後,十億,甚至幾十億美元的市值蒸發了,「錢哪去了?都進了做空者的腰包兒了。」泰富電氣CEO楊天夫說,他總結出美國做空四部曲:「第一步,有人寫做空報導;二,有律師來調查公司;三,有對沖基金做空股票;四,還有在場外的賭博期權。反覆的做多和做空後,中小投資者都洗跑了。做空者就成功了。」

「對於這個邏輯,我覺得是存在的。」美國小型投行亞瑟爾集團中國區總裁劉建華說,「我個人很討厭做空者這些人,它們一點都不高尚,但從兩個方向來賺錢是符合市場規則,只要他們不違法。對於中國的企業來說,你在開始吸引投資人和選擇團隊時要慎重,更重要的是實現上市之後要規範好自己,最有動力和條件進行財務造假的人還是公司管理團隊。」

在憧憬海外上市之初,或許沒有人會想到自己會帶著欺詐者的罪名離開。於東說,中國公司在美國資本市場的浮沉總會讓他想到一部著名的電影—《美國往事》。在那部對「美國夢」做出最佳詮釋的影片的開頭,幾個小男孩透過門縫看著外面五彩斑斕的世界,心嚮往之。後來,這些小男孩一一長大,命運卻各不相同。有人功成名就,亦有人成為黑幫,走私者,被警察追逐……

毋庸置疑的是,有問題的中國公司並不是全部。納斯達克亞太區負責人尼爾森·格里戈斯(Nelson Griggs)接受本刊專訪時表示,中國擁有很多好的公司,就中國企業的增長潛力和中國顯著的經濟增長背景,長期來看投資者仍會青睞中國公司。

但做空者的戰車一旦啟動,就不會輕易停止。少數公司的財務造假事件,已經演變成了一場波及所有在美上市的中國公司的集體信任。此時正是做空者乘勝追擊的時候。

早期,做空者就通過商業常識和數據對比來尋找獵物,當這類獵物捕獵完畢後,他們將目標瞄準了所謂的中國式創新公司。

回溯中國企業在美國的上市歷程,可以看出,早年赴美上市的公司多為互聯網企業。但後來,赴美上市公司覆蓋的產業越來越寬。由於中美兩國經濟發展階段與環境不同,很多中國公司在本土市場尚屬於業務模式有所創新的公司,中國人尚不能完全看透其商業模式,更何況美國人。

投資展訊公司的北極光創投公司的董事總經理楊磊認為,美國人眼中的創新公司,通常是比現有公司好上十倍的,但在中國只要有「微創新」大家就覺得是創新公司。中國本土市場的特性更需要一個公司將想法迅速兌現並切入市場的能力。

於是,這一類不被美國人理解的「中國式創新」很快成了渾水、香櫞的第二輪攻擊的目標,典型例子就是斯凱網絡(MOBI.Nasdaq)。

在12月9日上市成功後回國的飛機上,斯凱網絡CEO宋濤給同事寫下一段長長的文字感悟。其中說到:「我們是新面孔,在美國找不到可比的公司,想在路演中用一個小時—說服債主們顯然是不可能的。因此,我們必須用業績和時間來證明自己。」

但香櫞要做的,就是要搶在「時間和業績之前」擊倒它。

「五一」前後,沒有任何先兆,斯凱暴跌21.32%。次日,斯凱又暴跌22.05%。此前,通過質疑東南融通而受到市場矚目的美國研究公司香櫞發佈報告質疑斯凱,稱其通過隱藏事實真相來掩蓋自己「垂死」的商業模式,並僅僅給出了3美元的目標價位。

對於第一份做空報告,宋濤聽了投資人的建議,針對大小股東採取不同的溝通方式。但斯凱的隱忍並未能讓做空者停手。香櫞很快發佈了第二份措辭更為激烈的看空報告。在報告的末尾,頗為自信的香櫞創始人萊福特不無尖刻地諷刺一位替斯凱說話的分析機構:「請問Piper Jaffray,你們知道『廢物』這個詞在漢語裡怎麼說嗎?」香櫞的強硬與自信感染了市場。

對斯凱的質疑中,由於沒有綠諾公司那樣明顯的可以利用的瑕疵,香櫞將矛頭直指比財務數字更為虛無的「商業模式」。香櫞的核心觀點是:「真實客觀的情況是,斯凱的主要業務是『功能電話』,這種廉價手機不能瀏覽網頁,不能瀏覽電子地圖,沒有GPS和地理位置搜索功能,不可能形成社交網絡,也不可能參與Groupon等網站的本地團購活動。中國的多功能手機用戶只能和其他人進行文字聊天,同時在小屏幕上玩簡單的圖形遊戲。」香櫞最後得出結論:以斯凱網絡科技有限公司為例,這家企業操控真相,隱藏自己日漸衰亡的商業模式。

這一看似專業的推論讓宋濤啼笑皆非:「他所指的美國的功能機和中國的功能機完全不是一個概念。美國的功能機確實只能發短信打電話。」眾所周知,在中國的非智能手機上,一樣可以瀏覽網頁,也可以形成社交網絡。

針對斯凱的問題,本刊詢問了香櫞的萊福特,是否瞭解功能機在中國廣大的農村市場和二三線城市應用者眾,市場份額高達80%,而智能手機份額遠低於這個數字。「這是蘋果公司需要擔心的問題,而不是我。」只來過中國一次的萊福特答到。而當記者追問,因中美市場的差異,是否應對商業模式的前途判斷更加謹慎時,萊福特依然自信:「股市上沒什麼是一定正確的,而我也很可能是錯的,只是我犯錯的情況很少。」

但耐人尋味的是,即便如此,這些理由牽強的研究報告一經公佈,仍可以對目標公司構成巨大的殺傷力。原因何在?

博納的於東認為,這種籠統的不信任背後還有深層原因,「即美國人希望中國僅僅是他的消費市場,而不是其他。」換句話說,美國人不希望看到中國企業在產業鏈上擁有更多更強的話語權,對中國企業在一些產業上的業務模式創新,也會想當然的持否定態度。

因此,當一些公司的商業模式在美國缺少參照物時,就很容易被美國資本市場低估,進而唱空者們所利用—市場對這類公司知之甚少,也缺少足夠的耐心和興趣去深入瞭解。

拯救

中概股危機給曾經狂熱炒作中國概念的機構和中國公司本身都潑了一盆大大的冷水。「通過反向收購用較低成本就可以登陸納斯達克的好日子基本結束了。」劉建華說,「近日,納斯達克已表示,將對赴美上市公司進行更嚴格的篩選。」

而對中介機構而言,生意機會並不會因此而減少。被機構質疑和做空後,這些中國公司得花大價錢找來幾家國際知名機構做調查報告,希望能幫自己正名。據一家被摘牌公司的CEO對媒體講,這些機構聲稱能夠45天調查出來結果,但實際上卻審計了三個月,每拖一天就意味著公司要付出更多的服務費用。「我已經掏了一千多萬美元服務費了,現在他們還在張口跟我要500萬美元—我總共融資才融來1億美元,這些看上去溫文爾雅的中介機構,他們是想把我吃得只剩一張皮。」

調查完之後,還要面臨訴訟,這又是一筆巨大的開銷。訴訟之後,公司還將面臨是否離開美國資本市場的選擇,這就涉及私有化。而在美國資本市場進行複雜的私有化收購,通常都不得不聘請高盛、摩根士丹利等頂級投行來做財務顧問。

私有化的成本,更是高得驚人。正在實行私有化的泰富電氣(HRBN.Nasdaq)CEO楊天夫告訴本刊,上市6年來,泰富電氣的淨融資額為1.2億美元。這次私有化的操作意味著現在楊天夫要用4.5億美元把公司買回來。「你說,是我賺了美國人的錢,還是美國人賺了我的錢?」

美國美邁斯律師事務所律師對本刊表示:「中國概念股危機使上市的生意不好做了,但是退市的生意多了起來。」該律所是康鵬化學私有化的服務機構之一。按照他的介紹,退市和上市一樣,仍舊是一項耗時費力(一般操作週期為6個月-1年)、充滿法律技術的工作。目前,已經完成私有化的中國公司有同濟堂。尚在私有化過程中的除康鵬化學外,還有泰富電氣、大連傅氏、中國消防安全集團等。這個過程律師事務所、投資銀行,仍有許多生意機會。

清科集團副總裁朱芸介紹,清科目前正在幫助兩家在美企業進行退市私有化,在他看來,選擇私有化道路的企業會越來越多。「具體的操作手法無非是入債和入股兩種手段,投行機構一般會兩種手段並用,以降低自己的風險。」

當這些身心俱疲的中國公司黯然離場時,才發現誰是真正的獲益者—在中國企業赴美上市潮中,真正掌握話語權的人,是推動企業上市,賺到盤滿缽滿後又迅速離場的中介機構。至此,從準備上市到退市,從小型投行道格拉斯,中型投行羅德曼,到摩根士丹利等,都在中國企業的身上分得了一杯羹。

當然,納斯達克並不希望中國概念股因此而絕緣美國資本市場,這也不符合納斯達克的利益。納斯達克亞太區負責人尼爾森·格里戈斯(Nelson Griggs)對《中國企業家》說,做空者在美國股市長期存在,並不是新鮮事。「目前大中華地區在納斯達克上市的企業達到170多家。近期出現的財務問題只涉及到個別公司,短期內的市場動盪不會影響中國市場長期向好的前景。想到納斯達克上市的企業,應儘早與我們溝通,這樣我們才能為企業提供更多的幫助和建議。」

另一些中國公司在被做空時獲得了大摩等知名投行買進股票的堅定支持。這被看做中國概念股可能迎來的一個轉折點。「畢竟事實擺在那裡,有問題的公司是少數。」投資展訊的北極光創投董事總經理楊磊說。

同時,渾水的布洛克也向《中國企業家》透露,他目前正在尋找在市場上被低估的中國公司股票。

新一輪尋獵開始。

【附文】「空襲」泰富

【《中國企業家》雜誌】(記者 吳金勇 李聰)第四份做空報告最終將泰富電氣股價在兩天內從14.5美元打至6.98美元,楊天夫領略了空頭的厲害。「我不痛恨美國人,我痛恨的是『漢奸』。」

近兩個月來,作為泰富電氣(HRBN. Nasdaq)CEO楊天夫的心情是五味雜陳。

「有人問我,對造假怎麼看?我的回答是:去他媽的!」充滿血腥的美國資本市場搞得楊天夫的脾氣有點大。

6月21日晚9點,疲憊了一天的楊天夫在香格里拉酒店的自助餐廳中,只想吃一份中國米飯泡咖喱。席間,楊時而嘆氣、搖頭,時而用東北話嘟囔兩句美國人。

胡亂地往嘴裡填了兩口飯後,楊很鄭重地說:「盤子小、股價高、流通比例大……這些特點決定了,泰富電氣天生是個被做空的上上選公司。」

去年10月,楊天夫宣佈以每股24美元的價格收購公司流通在外的普通股,所需資金近5億美元。為此,楊天夫聘請高盛私募股權亞洲集團擔任其財務顧問,美國世達律師事務所做其法律顧問。

宣佈私有化後,雖然也有人不時地對楊天夫的私有化方案提出質疑,但2011年5月末,泰富電氣的股價基本在16-23美元之間徘徊。

2011年4月15日,泰富電氣給美國證券交易委員會(SEC)遞交一份8-K文件。文件稱,CEO楊天夫本人提出的私有化方案所需資金目前已經融到。然而由於當時沒有具體的融資協議披露,為此後香櫞研究(Citron Research)的不斷質疑留下了口實。

「寫報告是我的工作,但我不是攻擊者。」香櫞的創始人萊福特對《中國企業家》說,「何時發佈報告,也與目標公司的股票走勢無關。」但楊天夫卻感覺到自己的身邊已經挖好一排排陷阱。

香櫞中國概念股戰績

詭異的空頭

詭異之事出現在5月末。當時,泰富電氣股價在16-17美元左右,然而空方已經在該股的看跌期權(put options)上大量下注。其中最引人注目的是6月18日的10美元和7.5美元的看跌期權,其成交量和持倉興趣數目驚人。

6月1日,香櫞發佈了第一份對泰富電氣的「做空」報告。乍看上去,這是份充滿可愛氣息的文本,語氣輕鬆,頁面上幾十個黃澄澄的檸檬Logo被安放在重點段落的開頭。然而這跳躍的文字中卻隱藏著云譎波詭,其中較為關鍵是兩點:一,投資者不要被24美元/股的收購價迷惑,這家公司的股價或許低於7美元,計算的根據是去年泰富電氣曾用700萬普通股的質押從中國國家開發銀行獲得一筆5000萬美元貸款,以此推算,香櫞研究認為其股價應在7美元左右;二,半年多過去,楊天夫一直說要私有化收購,此事唯一有價值的點就是拿出足夠的現金來,可是至今他還沒有拿來。

透過這個「可愛」的報告,楊天夫知道了,17天之後,10美元和7.5美元看跌期權的大致由來。



登陸納斯達克的那天,楊天夫根本沒有想到自己會被做空

24美元/股的收購價是如何確定的?其實並不複雜。收購價是根據美國相關收購法律計算出來的,主要的計算依據是發行價、過去三年平均價;上一年和未來5年的財務數據等。要約收購則還要在計算結果基礎上再溢價30%-35%,於是最終收購價定在22-24美元之間。

捕到風捉到影是發達資本市場的特質。2010年國慶節剛過,收購的傳言導致泰富股價持續上漲,已經接近20美元/股。「此時,再不報價,就可能報不出去了,於是我們報了上限價格24美元。」收購伊始,楊天夫即感受到了市場的深不可測。

此後,泰富電氣的三位獨立董事組成了特別委員會。他們變成了賣方代表與買方楊天夫進行談判。隨即特別委員會聘請了摩根士丹利和一個猶太人的律師事務所組成顧問團隊。曾經很熟悉的團隊成員,現在居然站到了對立面,面對這種180度的轉折,楊天夫有時感到制度的可笑和人在江湖的身不由己。獨立委員會的團隊與己方的高盛和世達律師事務所一樣強大,他們都曾是當年史上最強悍的資本收購案—KKR與雷諾茲-納貝斯克(RJR-Nabisco)收購中的參與者。

既然華爾街的頂尖玩家都到齊了,按照《門口的野蠻人》的故事邏輯,接下來應該是響起敲門聲。果然,霸菱(Baring)私募股權基金第一個站到了門口。在高盛的設計下,楊天夫與霸菱打算對泰富電氣使用槓桿收購。雙方簽訂合作協議,約定了股權比例和槓桿大小後,將收購方案報給公司董事會,然而,根據泰富電氣註冊地—美國內華達州相關要求,私有化的投標人必須持有目標公司股票三年以上,同時要約收購人不得與任何一個合作方簽訂排他性協議。

因此,特別委員會和它的顧問團隊要求楊天夫解除與霸菱的捆綁協議,因為按規定,在楊報價後,賣方有權利在市場上尋找出價更高的人。因此,霸菱結束槓桿收購主體的身份。

此後,楊天夫被特別委員會和摩根士丹利拉到香港。在這裡楊與全球可能對泰富電氣股權感興趣的其他買家溝通,這一溝通就是三個月。凱雷、KKR、貝恩等諸多潛在買家與楊天夫先後談判了三輪,結果沒有人出價超過24美元/股。

「每天談的我,昏天黑地,精疲力竭。」楊天夫說。一家僅有5年資本市場經驗的中國公司,無意中捲入了一場複雜而瘋狂的資本遊戲。

2011年春節後,在沒有其他買家的情況下,楊天夫繼續尋找收購資金。期間,曾與多家國際大型商業銀行接洽,但年利率超過10%,4億美元一年利息就4000萬美元,這些資金成本太高。不得不,楊天夫轉身找到曾經貸款給自己的國家開發銀行香港分行,雙方於4月中旬初步達成貸款意向。此後,國家開發銀行開始對楊天夫提出回購公司的相關方案進行盡職調查。

與此同步,期權空單也在越積越多。而6月6日,香櫞又針對泰富電氣特別委員會三位成員發表了質疑文章。當天股價並未大幅下跌。此時距空單到期日還有12天。

4億美元貸款真假

6月9日,泰富電氣向SEC提交了一份SC 13D/A文件,文件顯示,泰富電氣CEO楊天夫控制的Tech Full公司與國家開發銀行香港分行(CBD)簽訂4億美元的貸款協議,貸款主要用於泰富電氣私有化相關費用等用途。

楊天夫從國開行借到這筆資金的年利率為美元LIBOR(倫敦同業拆放利率)+3.5%。

期間,楊天夫還得到一則好消息,泰富電氣的大股東之一,持股5.41%的磐石基金(Abax Global Capital)決定與楊聯手,兩者作為共同利益人合計擁有泰富電氣3125萬股中的40.6%。這樣,楊只需收購在外的59.4%的股份,總成本為4.5億美元。「現在,國開行貸給我4億了,還差5000萬美元,這就簡單,我自籌一點就夠了。」楊天夫的心情開闊了許多。

然而,當天香櫞發佈了第三篇質疑文章,此時距空單到期日還有9天。這篇文章的主要觀點如下:去年11月泰富電氣,曾從國家開發銀行以質押價值1.3億美元的股票獲得5000萬美元的貸款,如果按此比例,泰富電氣想要獲得4億美元的貸款就需要楊天夫提供10億美元股票擔保,而事實上,泰富電氣即便按24美元/股計算,其全部市值才7.5億美元。同時,近期已有超過20家通過「反向收購」在美上市公司被摘牌或者停牌交易,如此大的風險面前中國國家開發銀行不可能熟視無睹,因此,該公司的所有舉動看起來都像是為了拉升股價。泰富電氣正在欺騙公眾,該公司即使沒有被停牌,其股價最多也只值5美元。

「這些風險是顯見的,國開行為什麼視而不見呢,因此我才覺得這份合同有問題。」香櫞的萊福特對本刊說,「但對此,我確實沒有與泰富電氣有過任何方式的溝通。」

「用國開行騙,那得是多笨的人呀,從給我貸款承諾,到最後雙方簽訂合同,近兩個月時間。此事在網上炒得這麼熱鬧,如果合同是假的,國開行早就報案了,還等著美國人來質疑我嗎?」楊天夫很有些氣憤。

國開行的4億美元是如何借到的?據楊介紹,去年上市公司從國開行貸到5000萬美元的流動性貸款。操作方式是泰富電氣將其境內資產抵押給楊天夫,而楊天夫以個人所持泰富電氣的700萬股票在境外作貸款質押,從國家開發銀行香港分行貸出美元。

而這次的4億美元是楊天夫以個人名義獲得的一筆併購貸款,與公司無關。這筆貸款放款的程序是,楊在BVI註冊一個殼公司,由殼公司與國開行簽訂併購貸款合同。在收購合併的一瞬間,所有股東的股票都合併到殼公司,在這一時點上,國開行放款。「一天不合併,這錢我摸不著。」楊天夫說。

在同意貸款之前,國開行考察了泰富電氣在中國內地的所有工廠,詳細瞭解資產、收入和現金流情況,最後國開行確認其淨資產超過8億美元,於是才同意了楊天夫的以資產抵押方式獲取併購貸款。「兩次貸款時,公司的股價、資產價值、貸款主體和用途都不同,也沒法類比。這個道理,稍有金融常識的人都懂,故意『做空』的人當然也懂,但他偏要裝不懂,並且還要把其他投資人搞糊塗。」

6月9日的做空報告公佈後,泰富電氣的股價略有波動,但收盤維持在了15.48美元,第二天的收盤價更是出現大幅上升。

楊天夫不解:能用什麼方法,在這一天,把我的股票,做到10元以下呢?這事不可能變成現實。

最後一擊

6月15日,週三,開盤後泰富電氣股價一路下行,最終收盤在14.3美元,當週餘下的交易日還有16日、17日,也就是說此時空單日還有兩天。

「從當時的情形看,我覺得『做空』者不可能找到一種方法讓我的股票在未來兩天內跌去50%。」楊天夫說,「過去的幾個月時間,所有與我相關的利益方,國開行、高盛、獨立董事以及磐石基金都被『做空者』質疑了一遍,這時我真想不出,還有什麼是他們沒有罵到的了。」

時間越來越臨近,股價仍14-15美元之間,6月18日的10美元和7.5美元看跌期權的價格已經快跌到零了,但同時建倉也越來越多。楊天夫越發關注。

6月16日,泰富電氣股價微微高開,然後升至14.5美元。突然,香櫞研究公佈了它的第四份質疑報告:香櫞認為,現在是SEC給泰富電氣停牌的時刻了,因為該公司的CEO是個騙子;香櫞通過可靠的來源獲得了一份該公司CEO曾利用欺騙手段獲得擔保貸款的文件,在這份協議中,楊天夫承認自己犯罪。同時報告中還鏈接了這份《協議書》的PDF文檔。

消息一出,泰富電氣的股價從14.5美元慘跌至5.82美元,收盤時勉強升至6.98美元。突如其來的轉折讓楊天夫領教了美國資本市場的野蠻、血腥。

當天空頭的遊戲結束了,任何事後的解釋也許都是藉口。5天後,坐在記者面前的楊天夫已經平靜了許多。「我不痛恨美國人,我痛恨的是『漢奸』。」

根據該犯罪《協議書》顯示,所涉事件的最終裁定時間為2004年,而泰富電氣公司於2005年才到美國OTCBB交易。

「如《協議書》所載,那70萬元欠款事件發生在1993年,當時,我還在經營一家木業公司,而我弟弟與其所在單位中國建築物資總公司產生了民事經濟糾紛,這筆賬一直到2004年仍在糾纏,出於幫助親人的好意,那時我替他還賬,了結糾紛。這是那份《協議書》產生的來源。」楊天夫說。

如此瑣碎且與泰富電氣毫不相干的一筆舊賬,美國人居然能從中國建築物資總公司的檔案櫃中拿到這份7年前的《協議書》,「沒有『漢奸』這事辦不了,一些中國人太可怕了。」楊天夫反覆說。這樣的處心積慮和佈局徹底震撼了楊天夫,也震撼了不明真相的美國投資人。

16日上午9點50分,18日10美元的看跌期權的價格僅為0.05美元,做空報告發出後,到下午15點30分,此看跌期權的價格已經暴漲至3.5美元。有人在70倍盈利的盛宴中狂歡,而楊天夫則沮喪到了極點。

「事實上,做空者也不易,他們有雙向風險,而像被做空的企業和我個人是實際損失的。去年10月,申請私有化那一天起,我的所有股份全部鎖定了,與任何漲跌無關,另外24美元/股的收購價是固定。唯一失去就是廣大投資人對企業的信任以及小股東的利益。」

四天後即6月20日,泰富電氣向美國證券交易委員會遞交了8-K文件,披露了公司董事會一致同意楊天夫提出的私有化收購方案。消息公佈後,泰富電氣大幅高開,終盤報收於13.35美元。

【評論】下一波要打中國的銀行

【《中國企業家》雜誌】(作者 包凡 華興資本董事長兼首席執行官)渾水和香櫞不是「領頭羊」,最多算是個打工的。他們的背後有一個龐大的網絡

在認識這場持續了大半年的中國概念股風波的時候,我們得看清一個核心問題—美國與中國資本市場的監管理念不同。在審批或核准企業上市時,中國的理念是先假設擬上市企業都是「壞人」,監管部門的任務是看好門,不能讓「壞人」和看著像「壞人」的企業進來。而美國的監管部門是假設擬上市企業都是「好人」,誰都可以來,如果有一天發現你是「壞人」了,它再把你趕出去。

因此,在美國上市的公司,無論是美國本土的還是來自中國的,你都要不斷地證明你是個「好人」。在中國上市的公司,一旦上市後,監管環境就相對寬鬆了,即使被查出有問題,通常處罰也不到位。

清楚這個理念後,我們再來看今天發生的所謂「做空」。做空是美國資本市場的一個特色,客觀上它有利於暴露假賬等黑幕行為,因為在利益的驅動下,會有人願意把這些負面的事情說出來。國內股市正因為沒有做空機制,所有人都只能在做多中賺錢,因此大家就一塊做多,一塊做假賬,而沒有人說站出來揭露假賬,因為即使你揭露了,你也賺不到錢。美國的市場是你可以做多,把泡沫吹大,但是我把你泡沫戳破我也能獲利。多空雙方構成了市場的平衡。

近期,針對中國概念股的做空行為較多,是有一個大背景的。從美國資本市場來看,過去幾年,存在中國概念公司發展過快的問題。金融危機前後,全球具有較好經濟成長性的區域只剩下一些新興國家地區特別是中國大陸,吸引了全球的許多投資機構把資金投到中國公司身上。這一浪潮開始是理性的,許多美國投資者也是先從買百度等很好的中國公司的股票開始的,但當這些股票估值很高了之後,更多的人只好挑一些相對便宜的公司,越到後面,理性越差,資本市場的本質永遠是矯枉過正。最後的結果是中國公司在美國「雞犬升天」。

基於此,華爾街的做空力量有利益驅動去挖掘公司的隱藏問題,他有的自己去調查,有的請第三方公司去調查,比如全球最知名的企業調查和安全業務領域的公司Kroll(Kroll,上個世紀90年代該公司因追蹤菲律賓總統及其妻的隱藏資產而聞名。2010年,Kroll以11.3億美元出售給國際安全公司Altegrity,Altegrity的前身是聯邦調查服務局,1996年聯邦政府將這個部門私有化。Altegrity的業務範圍十分廣泛,涉及從調查聯邦政府僱員的身份背景到為外國政府鎮壓叛亂提供技術諮詢的各個領域),他們的監督的力量比證監會的監管還要有效。

在打擊中國股票的時候,他們先打擊那些存在財務問題的公司,等到這些「軟柿子」都捏完了,這些所謂的「做空」機構就漸漸碰到釘子了。這時做空力量一定會遇到多方力量的反抗,比如,近日的展訊被渾水質疑,股票大跌,其實這家公司本來沒什麼事,空方謠言。那麼這時展訊的大股東像美國銀湖投資集團(Silver Lake)不可能坐視,它肯定要動用自己的資源跟空方較量。

從另外一個角度來說,這次針對中國概念股的做空行為,不是一次簡單的多空技術對抗,而一些美國較大的對沖基金將矛頭直指中國經濟的做空行為。他們的想法實際上很簡單,總體來說,他們認為中國經濟是有問題的,2010年春,華爾街做空專家、對沖基金Kynikos Associates創始人吉姆·查諾斯(Jim Chanos)就開始發表大量看空中國的言論。看空者認為,中國不久會面臨一個較大的經濟調整週期。調整的過程中,市場會有很大的波動性。

從目前的觀察分析來看,做空中國的力量是先從美國上市的,並且有一些問題的公司開始,在這他們先把投資人信心打下去,然後再搞那些基本面還不錯,但估值有問題的公司。做空到一定程度,市場就會對中國的所有公司失去信心,這時他們再打中國的金融或銀行業。由於壞賬問題、地方融資平台問題,中國的金融體系本來就很脆弱,這時如果大型國有商業銀行的外資股東大批撤退,中國的銀行業將陷入新的困境。

當然,僅靠這一撮人沒有那麼大的力量,富達、Capital等大基金不跑,股票是跌不下來的。做空者的目的就是,讓這些大的機構對中國失去信心,讓大機構相信他們。富達是東南融通的大股東,也是泰富電氣的大股東,現在幾份做空報告下來,富達虧了好多錢,這時它會怎麼想,一旦它對中國資產沒有信心了,那麼恐懼就會蔓延了。這是做空者引領的方向和勢頭,就是讓其他的金融力量相信他們的判斷,就像羊群一樣,「領頭羊」一跑,其它羊都跟著跑。我個人覺得,新加坡淡馬錫近日拋售建行的股票與此有關。做空中國的一些機構的「頭羊效應」正在顯現。

如果中國的銀行出了問題,再現融資難、壞賬多,政府還得像1998年時那樣,親自出手剝離不良資產,接著是注資,到那時這些外資又回來了。

渾水和香櫞根本不是「領頭羊」,他們最多算個打工的。他們背後有一個龐大的網絡,大的對沖基金,小的對沖基金,這些基金公司之間,表面看互不相干,其實他們的LP都是共同的。目前來看,做空中國的戰略已行至中盤,下一波肯定是要打銀行,現在外資從銀行股出貨已經嚇壞了很多人了。

對此,中國政府應重視一下,調查一下那些對沖基金,特別是在國內有分支機構的。另一方面,政府應該想辦法提高做空者的成本,通過建倉與他們爭奪股票,提高融券成本。當然做這些事情有一個前提,中國政府也得有從正面解決好自己金融體系問題的決定和打算。這樣才能更好地應對。

目前來看,這次的中國概念股風波會導致美國提高中國公司上市的門檻,以後到美國上市的成本會越來越高。因此我個人判斷,今後國內公司會更多選擇到香港上市。從業務上來說,無論企業還是中介機構從美國市場向香港市場轉都很容易。現在香港與美國資本相比,唯一缺的是香港沒有像美國、中國內地那麼多懂高科技的散戶。如果說以後中國的對外投資放開了,QDII很順暢了,那中國內地的錢可以到香港炒股票的話,這個問題就解決了。

對於中國企業來說,已經啟動上市的,如果遇到好的窗口趕緊上,不要考慮股價,箭在弦上不得不發;打算上市還沒上市企業,就要想一下,選擇到哪裡公開上市或者乾脆到私募市場再融一輪資金,現在私募比公募市場的資金還多;已經上市的企業,沒必要為眼前的股價去刻意做什麼,我的判斷是兩年內你的股票都不用看。在一個相對負面的市場裡,即使你的公司做得再優秀,市場也是不會給你價值。

(作者為華興資本董事長兼首席執行官,文章為本刊記者採訪整理)
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