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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強:港股ERP升 紓內地泡沫 人氣: 306 回覆: 0


【明報專訊】已到年底,是時候回顧各主要資產類別的表現。每天大部分投資者集中精神在個別股票、房地產投資,反而忽略了最重要的投資決定,就是從上而下的大類資產配置(top-down asset allocation)。按照大量研究數據,決定什麼時候應持有股票,什麼時候應持有債券、房地產、黃金等,就是影響長期投資回報的最重要因素,可能佔比高達九成,遠比從下而上選股、債、樓重要很多很多!

今年恒指表現一枝獨秀,升幅約為36%,領先全球主要股市。首先一如所料,港股遠遠領先A股,上綜指勉強升了6%,深綜指就更差了,反跌4%,接近全球最差。美國股市在盈利增長和稅改成功的推動下,快9年的老牛表現已非常厲害,標指升約20%,道指升約25%,納指更高達29%,但仍稍遜恒指一個馬位!

港股不只跑贏其他股市,更大的意義在於亦大幅跑贏大部分其他資產類別,包括所有債券、內地所有理財產品、黄金和其他貴金屬、大宗商品、外幣,以及至關重要的香港以至內地的房地產;唯一表現更遠優於港股的就是比特幣和其他某些加密代幣。

今年港股跑贏大部分資產

先討論一下債券的表現。美國今年加息3次,對美債當然是一道逆風。長債幾乎不可能上升,現在10年債息2.4厘,跟年初幾乎一樣,沒有大幅上升(即是債價沒有大跌),已算幸運,全年總回報就是約2厘左右。投資級別(IG)的企業債總回報稍為好一點,約6厘,高息級別(HY)的垃圾債,違約率仍低,所以總回報稍為更高一點,約7厘。如明年再繼續加息和縮表,投資債券風險必上升,估計所有債券的收益將愈來愈低,甚至乎下跌,違約率亦必增加。

中國內地方面,雖然今年避了加息,但10年國債息率反而升得比美國更多,從年初的3厘,升至現在的3.9厘,最高曾升穿4厘。今年中國國債價格微跌2%,加上派息,總回報亦只約2厘。中國在岸人幣企業債回報更低,只約1.36厘,違約事件不斷發生,例如丹東港、輝山、樂氏、上海雲峰及中國城建等,整體債價也在下跌。離岸美元債較好,今年整體穩定,收到幾厘派息已不錯。

另外,最具中國特色的影子銀行,包括各適其適的理財產品,規模龐大但數據模糊,單是銀行相關的已近30萬億元人民幣,加上其他信託、保險、資管等產品,估計總量可能高達80萬億元人民幣,就算有部分雙重計算,最少都有近60萬億元人民幣吧。十九大後去槓桿政策的首要目標當然就是打破理財產品「剛性兌付」的嚴重道德風險問題,必將導致愈來愈多的違約事件,醒目的金融機構已在極速拆倉,引至近期債券價格下跌。理財產品完全缺乏流動性,投資者唔知驚,被忽悠以為這些才是所謂「固收」產品,反而債券被貶為「類固收」,令人暫時啼笑皆非。真相其實很恐怖,如果投資者可以拋售理財產品,價格可能會暴跌幾成。

未來兩三年內,剛兌必將逐漸打破,輝山、樂視等只是前菜,違約率必會上升,當更多萬億級危企如海航、安邦、萬達和必將更多的集團大規模違約時,很多投資者將血本無歸。最近人民銀行官員公開表達意見,認為中國可模仿美國,讓一些地方政府破產,有如底特律一樣!如果真的發生,長遠可能是好事,但短期震盪和痛苦程度,可想而知。在這大環境下繼續買理財產品,是典型的刀鋒舔血,就算沒有違約,今年拿到的回報就只約5厘,只夠用來買驚風散而已!

內地違約料增 理財產品恐暴跌

黃金價格今年升近11%,在通脹持續溫和的情况下,其實表現已不錯,但一如我年初預期,被比特幣搶走很多風頭,在某程度上比特幣可被視為一種數碼化黃金。我懷疑金價的輕微上升也是靠比特幣誇張的15倍暴漲而被拉上去的。大宗商品方面,主要因為中國內地供給側政策的成功,亦有不錯表現,銅價升了22%,煤炭升約10%。更重要的石油本來至9月都一直徘徊沒甚表現,但沙特王儲一上位,動作多多,油價馬上突破,大摩再吹魔笛,唱好油價,現在真的升至近60美元一桶,全年升約11%。

相對於美元,很多貨幣表現都不錯,人民幣可說意外地升了6%,對穩定外匯儲備,居功至偉。歐元的表現最好,升了13%,主要功勞屬於法國總統馬克龍,他的勝利暫擋住右翼民緒的氣焰,亦開始推動不少合理的勞工和其他經濟、社會改革。整體歐洲經濟復蘇勢頭亦比預期中好,令投資者信心回升不少。

股市槓桿風險較樓市低

大家都很關心的香港房地產,也一如我所料,雖仍在上升,但其實在不知不覺中,已開始大幅跑輸恒指。中國內地在中央加強打壓炒風下,今年全國70個城市的平均升幅只有約5%。代表香港樓市的中原樓價指數,今年升約15%,看似不錯,但其實未計算遠比股票高的佣金和印花稅等交易成本。今年樓市已算暢旺,一手成交約2300億元,所有房產總成交約7000億元,但其實對比股市近期平均每日成交過千億,樓市的流動性還是遠差於股市。當然很多人認為買樓可加3倍或更高槓桿,所以更容易「發達」,但大家當然要記住加槓桿亦大大增加風險,投資股市亦可利用期貨、牛熊證、窩輪等洐生工具來加槓桿,這樣的比較才公平。另有一點就是近年全球股市的波動律結構性下跌,所以今年很多市場的Sharpe Ratio(夏普比率,資產額外回報相對波動律比率)都很高,恒指2.9倍,標指2.6倍,道指更高達3.4倍。在這環境下,利用槓桿的風險相對較低。

股市ERP上升 吸引資金流入

我作出以上分析,最重要目的是想指出一個新的及非常重要的觀察,就是中國內地股市,由恒指帶頭的股本風險溢價(ERP),已開始上升,扭轉過去不正常的嚴重扭曲。過去10年,上證指數對比中國10年國債的ERP竟然是難以置信的-11%!徹底違反「高風險、高收益」的基本投資規律,亦因此而導致嚴重資本「錯配」(其實投資者是理性的,但對社會來講是錯配),形成房產、債券和理財產品的巨大和危險泡沫。

今年恒指對比中國10年國債的ERP高達35%(如用香港10年債更高)。1年太短,如從去年初來計算,ERP也有17.4%;但如用5年,ERP就只有6.4%;10年就非常差,只有0.5%。可以見到一個令人鼓舞的現象,恒指的ERP正在逐漸上升,35%肯定太高不可持續,但希望能長期維持在7%以上。美國是一個非常成熟的市場,過去90多年來標指的ERP,亦即是股市平均每年跑贏債市幅度,竟然高達6.7%,非常非常厲害!

中國已到了必須發展健康資本市場的階段,先從估值較低的港股出發,然後A股。需要夠高的ERP才能吸引資金離開房產、影子銀行、債市,逐漸流入股市。IPO和增發助減低整個金融系統槓桿,資本市場亦幫助提升資本配置效率,如成功可謂一箭雙鵰!

下周再討論明年的資產配置考慮。在此預祝大家新年大吉!

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 5827&issue=20171229
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