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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強:不要被波動市矇騙 真正風險不在港股 人氣: 949 回覆: 0


【明報專訊】今天韓國平昌冬奥開幕,我預祝一切順利,各運動員都能盡力爭取到好成績!在此時,我不禁想起有史以來最成功的冰棍球名宿Wayne Gretzky的一句名言:「我溜冰的方向是按照預測球的未來位置,而非它過去的軌迹。」(I skate to where the puck is going to be, not where it has been.)這個道理跟投資一樣,我們要關心和留意的是一家公司或者市場未來的前景,而非過去的情况。

Wayne Gretzky被稱為冰棍球界的魔術師。魔術常用的掩眼法,往往是利用一些道具、手勢或一位美女助手來分散觀眾的注意力,藉此進行偷天換日,把白鴿變成鮮花,或報紙變成鈔票(我都想學!)。

我覺得在投資市場上,近日美國、香港股市大幅波動,感覺風險大增,令到很多投資者憂慮,不少朋友不斷問我牛市是否已結束,應否清倉離場?或甚麼時候才會跌完,甚麼時候可以抄底?

沒有水晶球 無法準確預測未來

答案是我沒有水晶球,其他人也沒有,連那些「高人」和「大師」,就算有羅庚,都沒有水晶球,所以無法準確預測未來。當市場日趨成熟,效率愈來愈高,市場擇時(market timing)就愈失效,連選擇個股(stock picking),尤其細股,都變得沒用。反過來,長遠最管用的投資策略仍是長期價值投資,挑選優質的較大型公司。這個亦是跟新經濟年代的網絡效應(network effect)而導致的贏家通吃局面,和內地投資者近年經常提到的勝者為王,強者恒強的情况有關的。

剛經歷了一場約10%的全球小股災,感覺有點像地震(亦向花蓮地震的受害者致深切慰問),餘震是一定會出現的,所以市場將需要一段時間才可平靜下來。但我幾乎肯定現在28%的VIX是太高,仍將逐漸下跌回到約11%至12%的較合理水平。另外的判斷是今次市場的形態不太可能是V形反彈,較大機會是W或者是U形,亦不能排除更差的L形。

大量資金倚賴低波動律策略操盤

先分析一下今次事件的源頭──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波動律ETN產品的崩潰。但它們市值很小,就算有槓桿,加起來才約50億美元,怎麼可能引發出如此軒然大波?原因是有更大量,高達3000億美元的資金,是倚賴低波動律的策略,包括Risk Parity和Volatility Targeting等。當波動律大幅跳升的時候,這些策略就被迫斬倉(不管操盤手是人類或者是機器人)。如果事情真的是那麼簡單,理論上市場把這輪拋售消化掉,就應該做出V形反彈。但有如魔術一樣,這解釋只是用來分散我們注意力的一個幌子,真正的問題在經濟和政治。美股並不廉宜,在稅改前的市盈率高達21倍,稅改後就馬上變回19倍。現在就跌到較合理的17倍不到,只稍高於長期平均市盈率的15至16倍。第四季的企業業績非常不錯,優於預期的比例超過八成,比平常的六成多高不少。今年的預期盈利增長更高近15%,更有被調高可能。

特朗普或因政治需要 劍指中國

問題不在微觀,是在宏觀。上周公布的薪酬上升率是2.9%,很近我提過的3%臨界點,美國10年債息亦曾升至2.87厘,突然間大家就非常擔心通脹重臨,就開始拋售股票。通脹可算是一個known unknown風險,如長期不變就會失效,但既然突然有加劇迹象,就馬上成為最受注目風險。其實市場以至聯儲局本身,都暫未有共識。高盛就較擔心通脹,認為今年應加息4次,然後明年又4次!大摩就不太擔心通脹(我贊成),反而憂慮經濟明年放緩,聯儲局加息太多,導到利率曲線倒掛,帶來經濟衰退(我不贊同)。近日芝加哥聯儲銀行行長Charles Evans 呼籲3月不用焦急加息,應等到年中。這場爭議暫沒結論,正是波動律擴大的背後原因。

除此,我認為美國也在玩另一個魔術。波動的股市把我們的注意力吸過去,但真正的風險其實在政治方面。第一是新聯儲局主席Powell新上任,市場慣性都有「玩新生」的規矩,搞點事出來考驗一下新局長的能力和處事方法,這次也不例外。到現在已過了幾天,Powell都未有反應,本來聯儲局主席不評論股市是正常的,但在特朗普年代就較難說。最快可能要等到月底的國會聽證會才有點瞄頭。

最大的政治風險當然還是在總統特朗普身上。他本來的民意支持率就頗低,不到40%,近月有點改善,主要原因就是股市超好。他也經常在Twitter上炫耀他上台後股市升了30%,製造了7萬億財富。此舉其實很笨,市場是非常無常和殘酷的,當市場轉壞時,怎麼辦?特朗普可以推卸責任嗎?他的黨外和黨內的敵人多的是,《紐約時報》評論員兼諾貝爾經濟學得獎者Paul Krugman已馬上跳出來批評特朗普,認為股市好未必全關特朗普事,且在美國已近全民就業時,推出大量減稅,不但沒用,簡直是火上加油,推高息口,令股市泡沫化,且將縮短經濟增長期。更指控特朗普跟他的團隊無能,Powell比不上耶倫,Steve Mnuchin更是有史以來最沒資格的財政部長(耶魯本科,其實也算Krugman學弟,高盛第二代合伙人出身,然後轉到荷里活做製片),當危機出現時,將無法處理。情况有沒有那麼差不知道,知道的是特朗普在失去強股市的氣勢支持後,將更容易被通俄門的特別檢察官、FBI、施法部、民主黨,以至共和黨內的敵人攻擊,甚至乎推下台。今年底的中期國會選舉亦是一次重要考驗,如共和黨失去控制權,特朗普將需承擔主要責任,就算能做下去,也必舉步艱難。在這情况底下,他就很可能故意弄出一個外敵,藉此按下內部矛盾,最明顯的目標必定是中國。

中國去槓桿 如拆計時核彈

說回到中國,去槓桿難道有如拆計時核彈,就算成功(我有信心),中間過程怎麼可能沒痛苦?1月股市的狂升只是短暫的sugar high,過後才回歸現實,面對各種嚴重問題。近日措施包括繼續拆除加了槓桿的、期限錯配的各種理財產品,提升按歇利率,收緊開發商貸款,連消費貸款都收緊(因有人利用消費貸來投入房產)。不少把股權抵押掉的A股大股東,近日都因銀根收緊的問題而導致被斬倉(跟香港殼股情况一樣),所以其實A股在數周前已率先下跌,去年大熱的白馬股都大跌。

海航情况愈來愈危殆,不容樂觀,若出事牽連甚廣,包括四大行和交通銀行,最嚴重的是平安銀行和北京銀行,最高可能拖低稅前盈利15%!所以近日連本來最強的銀行板塊,都有點撑不住了。結果昨天上綜指數連今年的起步點3300都跌穿了。

港股當然也備受牽連,累跌了近3000點;但大家的注意力也是錯誤地被吸引到近日的波動,以為這就是風險所在。如果天真地只用現代投資理論(modern portfolio theory),風險定義的確就是波動律;但如果你也考慮價值投資者如巴菲特的觀點,真正風險是估值太高,還有缺乏流動性的風險。

風險在房地產和影子銀行

若從這角度仔細分析一下,就會明白其實更大的風險在房地產和影子銀行等問題上。現在港股的市盈率才13倍不到,亦即是盈利率(earnings yield)高達8%以上,遠比房產的2%不到的租金回報高,你說哪一類資產的風險高?亂七八糟的理財產品就更不用說了,完全缺乏流動性,違約事件正加速發生,據聞中央將採取強硬態度,不會讓打破剛兌的期限延遲(這是好事)。

愈來愈成熟的中國投資者,必須學習和明白投資是一定有風險和mark-to-market的波動。如告訴你理財產品沒有信貸風險是騙人的,沒有波動亦只因為沒有流動性,所以無法報價,其實更危險。明眼的投資者,必定能夠看穿市場魔術的掩眼法,發現港股已再度成為最具投資價值的窪地,且有望回歸到我最想見到的健康慢牛形態!(中環資產擁有工行、建行、農行和大摩財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 8961&issue=20180209
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