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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強﹕新興市場分好壞 充滿投資機會 人氣: 182 回覆: 0


【明報專訊】今周全球新興市場(EM)陰雲密佈,似乎應驗了牛頓「被說過」的第四條定律:當美元和美國10年債息上升時,新興市場必然大跌!美匯指數曾升至94,美國10年債息亦曾高見3.16厘。除此之外,WTI油價升至72美元,亦成為了很多發展中國家百上加斤的負擔。

首當其衝的是「壞」EM的貨幣。阿根廷披索,今年至今已跌超過30%!反而股市今年持平。近日最激的是土耳其,貨幣里拉加速下跌,一個月內曾下跌超過20%,跌至歷史新低,逼使土耳其央行在周三緊急宣布加息300點子(100點子等於1厘),里拉才暫時喘定下來。

一位哈佛女教授Carmen Reinhart更警告現今EM的經濟情况比2013年的taper tantrum時,甚至比2008年全球金融海嘯前夕時更脆弱。在那兩役中,全球新興市場股市分別跌了17%和64%!Reinhart不算是一流經濟學家,過去最著名的是2010年一篇學術論文(跟更有名的Ken Rogoff一齊寫)《Growth in the time of debt》內計錯數,結論錯誤而備受批評。她的言論誇張,但也並非全無道理。

中國中央政府負債率佔GDP比例 近全球最低

她的第一點也是美國加息,對負上大量美元債的EM壓力愈來愈大,再加上全球主要國家中,只有美國在收緊貨幣政策,所以美元上升,造成雙重打擊。Reinhart模糊的說EM債務超過三分之二為美元債,10年內從1.5萬億美元升至3.7萬億美元。數字是她的弱項,又沒有搞清楚只是外幣債的三分之二為美元,並非總債務,以最重要的中國為例,外幣債比例只約10%。美元債確實增加了不少,因不少國家趁息口極低的時機多借了錢,無可厚非,但不要忘記同期間,EM的GDP也增加了不少。政府總債對GDP的比例只從約37%升至仍可接受的50%,仍比絕大部分發達國家低。中國是最重要的EM,中央負債率只是GDP的15%,近全球最低(趕快進行稅改吧!),就算加上地方債,估計仍只約40%。

Reinhart的另一點是EM的整體經常帳在過去10年轉差,由大量順差轉為輕微逆差。聽起來好像令人頗擔心,但仔細分析一下,情况其實沒那麼差。最壞的例子如阿根廷和土耳其,過去一年經常帳赤字的確暴升1倍有多,高至5%以上,通脹率更分別高達26%和11%!亞洲最差的印尼和印度,雖然貨幣都有受波及,只下跌約5%,但經常帳逆差才2%不到,通脹只約4%,都不嚴重。20年前亞洲金融風暴的風眼泰國,更因旅遊業蓬勃而帶來龐大經常帳盈餘。

善用貿戰機會減貿易順差 助人幣國際化

整體經常帳逆轉的原因很簡單,就是中國經濟轉型,從出口製造業拉動逐漸轉為倚賴內銷和投資(但已過度),所以經常帳盈餘對GDP比例已大幅下跌。我經常講,美國總統特朗普後知後覺,等到今天才不停說要跟中國打貿易戰,事實上中國早已贏了,毋須在意再擁有巨大貿易順差,如再累積下去,不止引來西方國家公憤,加上過度封閉的資本帳,反造成一個資產泡沫與不能推動人民幣國際化的惡性循環!所以如中國能善用這機會加速縮小貿盈,對提升人民幣地位,和更重要的是擺脫美元貨幣政策巨大而無理的影響力。

Reinhart亦指出,EM經濟增長在過去10年有所放緩,從約5.8%下降至5.5%,情况並不嚴重,且已在反彈。下跌主要原因亦是中國,逐漸由追求純粹量改為質的增長,實屬好事。另一EM大國印度,貨幣雖面臨一點壓力,但今年GDP仍預期能達到比中國更快的7%,况且預計今明兩年發達國家經濟略有增長,足以保持全球經濟穩定。

Reinhart較有趣的一點,亦愈來愈多人提及(包括特朗普),就是很多極貧困的國家,包括非洲和中亞的一些國家,都似乎神秘地欠下中國很多錢,金額和條件都沒有公布出來。不少人擔心這些國家缺乏還款能力,將出現大量違約。事情有多嚴重我不知道,但這並非一個金融債務問題,應納入為外交政治問題。說得好聽點,目的是和發展中國家建立友好關係,實際一點就是利用財金政策,投射中國影響力至海外,亦可能有助換取各種資源。

但無論EM的整體基本面是否如Reinhart所說得那麼差,事實是近日EM股、債和匯市都有點不濟,連A股今年都跌了約5%,恒指雖升了約2.5%,但都暫未能擺脫悶局。我認為EM基本面問題不大,但有四件事仍困擾着市場情緒。

市場憂通脹重臨 美過度加息

第一就是大家仍擔心通脹重臨導致美國聯儲局過度加息,周三聯儲局會議紀錄終解開這個疑團。一如我所鼓吹,但有一點意外,聯儲局表示歡迎適量通脹,甚至可以接受對稱的輕微超標(因過去長期不達標),巿場對今年再加息3次的預期機率馬上跌至四成以下。况且從30年定息美債對比浮息TIPS的打和點分析,可見近日通脹預期已見頂。黃金亦是一種通脹指標,早在1月已見頂。石油雖仍頗強勁,但有專家指出,如石油和長債息口升得太多,拖慢經濟,通脹壓力反變成通縮!

第二個擔憂是美國貿易政策的不穩定性。特朗普對中美貿易談判一時一樣,開始時惡神惡相,擺出強硬態度,後來又假慈悲說關注大量中國工人失業(跟主張美國第一的他有何相干?),所以打算對中興(0763)網開一面。經兩輪談判後,中美終發布聯合聲明,雖沒有具體細節,但最少有一個繼續談判的框架。但沒過多久,他又表示對談判方向不滿,可能需要推倒重來。其實上周末公布的聲明,中美兩方都有很多人表示不滿,中國人普遍認為全都是中國單方面讓步,既要減低關稅(進口汽車),又要採購大量美國農產品和能源(一如我所料)。但美國人也對聲明不滿,他們認為重點不在數字上的貿易平衡,更重要的是如何有效地保護知識產權,和阻止他們認為不公平的中國工業政策(中國製造2025),他們當然也不贊成「放生」中興和更重要的華為。

談判需時長 惟朝鮮去核化前景樂觀

但任何一場勢均力敵的談判,結果都必定有雙方各不滿意的地方。如某一邊是完全滿意的話,那麼另一邊就肯定不願意答應。我亦不同意美國甚麼都沒有做到。如把美朝峰會的部署納入考慮,中國似乎有效地迫使美國作出多種讓步,包括取消和韓國的聯合軍演。我沒有水晶球,不知美朝會否舉行峰會,但對朝鮮去核化問題仍然樂觀。中美貿易談判必定是一場馬拉松,不可能在短期內解決所有矛盾,長期反覆而緊張的貿易關係將是新常態。

第三是意大利政局。選舉已過了兩個多月,最後由極左的Five Stars,跟極右的League組成聯合政府,提名大學教授Giuseppe Conte為總理,53歲,雖也是政治素人,但總比只31歲的Five Stars領袖Luigi di Maio多些人生經驗。這個民粹推動出來的政府將非常反對歐盟多年來迫着意大利行使的節約財政政策,他們認為此政策只對債權人(即德國)好,對意大利民生和經濟極差。這觀點有些道理,但問題是意大利政府的負債已高達2.3萬億歐元,如再加大開支剌激經濟,息口必再大幅上升。跟德債的息差已拉濶至220點子,亦連累歐元大跌。

意大利是歐元區第三大國,固然是大到不能倒,但也是大到不能救,情况非常尷尬,如脫離歐元區,整個歐盟實驗可能就此告終。結果必是多年鬥爭,唯一好處是拖低德國10年債息至0.5厘以下,間接亦對美債有點影響,回落至3厘以下。

第四個亦是最重要的一個因素,是近日內地投資者終於極度擔憂去槓桿的副作用,雖已降準但仍無效。中國華信能源又是一家莫名其妙的萬億級危企,先有香港的何志平前局長在紐約被捕,後來連老闆在內地都出事了,今周已開始債務違約。另外一家A股企業東方園林(深:002310),本被認為是好公司,最高峰時巿值近千億人幣,本計劃發行10億人幣債券,但結果幾乎無人問津,只賣出數千萬,股價都備受牽連大跌近三成。

我早說過去槓桿難度有如拆計時核彈,一定是先苦後甜,過去數月的痛苦是早預料到的。但我對中央處理債務問題的能力有信心,只要有決心,一定能夠成功。不可能一步到位,波段性操作和微調是必須的。降準對取締部分銀行表外的理財產品,間接移回到表內有幫助。另外我仍希望繼續稅改,包括設立子女免稅額,藉此配合傳聞中的全面放開生育,亦需要減增值稅、減企業稅幫助去槓桿,將債務轉到更有能力的國家層面,把本來橄欖形的債務分佈拉扁(但可能需要徵收房產稅)。

「市場愈跌我變得愈樂觀」

市場愈跌,其他人愈悲觀,我反變得愈樂觀和興奮。某些「好」EM已具長期投資價值,包括中國(H和A)、韓國和台灣地區等,EM的平均PE只約12倍,跟長期平均相符,遠低於2008年海嘯前的16倍。跟現時發達市場的16倍PE估值相差30%以上,又回到10年以來最闊。EM平均美元債息亦已從年初的4.5厘升至5.6厘,亦漸具吸引力。拐點可能已不遠,催化劑可能是6月A股正式加入MSCI,可能是美朝峰會,可能是美元美債息見頂,亦可能暫時沒有。

價值已逐漸浮現出來,某些板塊更已率先突破,包括我長期看好的記憶體,海力士升至9.5萬韓圜的新高(Micron做了一次非常成功的分析師日,說服大家AI時代已近,Micron和Nvidia是最佳拍檔),三星也反彈不少。奢侈股繼續受惠於中國消費升值,前天公布業績後,Tiffany股價大升23%,比早前資生堂更誇張!

(中環資產持有Micron、Nvidia、三星、Tiffany、資生堂、海力士的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 8727&issue=20180525
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