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[明報]譚新強:金融改革比發展芯片更重要 人氣: 181 回覆: 0


【明報專訊】我要哀悼GE(通用電氣)被剔出道瓊斯指數,這代表一個年代的過去。GE的最原先公司是在19世紀末由電力之父愛迪生建立的,經幾輪合併,變成為現在的GE。GE亦是1896年道瓊斯指數最初成立時的其中一隻成份股,更從1907起,從未離開過道指。我覺得另一點令GE較難堪的是取代它的並非甚麼高科技新龍頭,竟然是藥房股Walgreens Boots Alliance。當然道指也企圖與時並進,早年納入如蘋果、微軟和Intel等數隻科技股。匪夷所思的是,Alphabet,全球第二大市值公司,或因歷史不夠悠久,竟然仍未被納入。facebook和Nvidia等就更有排等。但損失的不是Alphabet等新經濟巨無霸,他們根本不在意,損失的當然是道指。

道指狹窄,只有30隻成份股,更仍沿用毫無邏輯性可言的股價平均計算法(Price Average),而非較合理的市值比重計算法(再加自由流通考慮),結果是極少基金是以道指為基準的,相對下,倚靠標普為基準的基金高達過萬億美元。今年全球股市,美國科技股一枝獨秀,納指在周三又再創新高,年初至今已升了13.5%,標普則只升了3.5%,而道指更仍在正負邊緣掙扎,其實好不了恒指多少。

上周末中美貿易戰升溫。美國不滿意中美談判進程,中方似乎本已答允加買700億美元價值的美國貨,但在更重要的中國製造2025計劃上不肯讓步。結果美國總統特朗普正式宣布對一千多樣從中國進口、總值500億美元的貨物(主要所謂科技產品),從7月初開始徵收25%關稅。中方隨即宣布同價值,主要針對農產品的25%關稅。美國又即時恐嚇將加碼列出新的2000億美元中國進口貨清單,準備打10%關稅,中方說明奉陪到底,但仍未公布具體行動,部分原因是中國每年只買1000多億美元貨物,報復目標不夠大,要另想辦法。

端午假期後周二復市,A股和港股大跌,深綜情况尤其嚴重,跌幅超過5%,跌至2015年股災後新低。周三A股和港股略有反彈,但大摩又再吹起魔笛,繼續看淡所有新興市場前景,且大幅降低CSI 300、H股和恒指等目標價。恒指12個月目標價被降至27,200點!結果昨天A和港股又再大跌,恒指終跌穿4個多月來區域,跌至29,300點的今年新低。上證更連2900點都跌穿了。

首都機場暴跌 中國未能掌控金融市場

先擱下不討論大摩的下調有沒有道理,讓我先指出兩隻股票在周二的表現。中興(0763)一案本算傾掂數,十億美元罰款都已繳付,復牌大跌四成,屬意料之內。但因中美始終避不了貿易戰(意料之內),投資者擔心美國在中興一事上反口,在美國國會,參議院民主黨領袖Chuck Schumer,的確在嘗試把中興的和解方案推翻,所以周二中興股價再暴跌24%至9.84元。

本以為中興已跌得很誇張,但想不到當天還有另一隻股票跌得比中興更多,就是北京首都機場(0694),跌了25%!跌的原因跟中美貿易戰或大摩唱淡一點關係都沒有,主要是因為分帳給機場的政策突然改變,北京首都機場的收益將突然減少1.2億元人民幣,其他機場也受到大小不同程度的影響。此舉毫無先兆,好的方面可以說是保密工作做得好,但亦是一個中國仍未學懂掌控金融巿場的好例子。

我經常說,中國在電商、電子支付,甚至臉孔辨認等某些AI應用上,已追到甚至超越了美國,但在最底層的半導體和最頂層的掌控金融技術仍遠不及。掌控金融可粗略分為兩方面,第一是如何利用資本市場來幫助去槓桿,和更重要的提高資本配置效率。第二是如何好好利用中國現在面臨的金融WTO時刻,加快推動人民幣國際化,從而提升人民幣地位,加強中國在國際金融事務上的話語權!

中興事件後 舉國研發芯片

自從中興事件發生後,再加上敘利亞一役中,美國盡顯強橫霸主威勢,連俄國都要退避三舍。中興更如肉在砧板上,要劏要煮,悉隨尊便。因此大部分中國人,經我多番反覆討論和幾乎大聲疾呼兩年後,終於醒覺到原來中國在半導體技術上,嚴重落後和近乎完全倚賴外國進口芯片。突然全中國所有城市、地區,包括北上廣深、杭州,以至香港,和最搞笑的澳門,都要變身為芯片研發基地。近乎所有企業,由阿里到騰訊(0700),由格力到康佳,連九唔搭八的恒大(3333),都說要做芯片,可說已成為一種national obsession(舉國強迫困擾)!

我幾乎是第一個指出中國在半導體技術上嚴重落後的人,當然認同這件事的重要性,但絕不認同如馬化騰的說法,其他上層的應用科技如電子支付、新零售電商模型等發展,突然變成完全不重要,只是在海灘上用沙堆研出來的大廈。我認為中國有必要也必定能夠逐漸在各種芯片技術上追上來,但小心欲速則不達,如過度投資和沉迷,反招來美國以至整個西方更加倍阻礙中國高科技發展。最實際和最有效的手段將是禁止半導體生產設備到中國,就是這麼簡單。從前多篇文章探討此問題,如有興趣,可作參考。

其實,中國仍有很多其他非常重要的事情要做。很高興見到不少極需要的改革已在進行,包括去槓桿,但因為外貿壓力,近日有降準等一些微調動作,但喜見清除影子銀行的決心未有改變。另外更令人鼓舞的是最近有消息中國將進行我期待已久的個人稅改,可能容許某額度按揭利息扣稅,和子女學費扣稅額!可喜可賀,希望對刺激生育和消費有所幫助。

不過,我認為在資本市場發展和推動人民幣國際化方面的金融改革,近日反見放緩或甚至收緊。先分析A股市場,問題有好幾個。第一,監管以至企業管治文化仍未臻完善,但希望已有進步。第二是因為嚴厲外管,幾乎所有國內資產價格都有一定溢價甚至泡沫。A股可能沒有房產那麼嚴重,但並非真的很便宜,對比港股,平均仍有相當溢價。再加上2015年股災後國家隊入場救市,短期或有穩定市場作用,但亦阻礙巿場跌至market clearing(市場清理)水平,拖長整個過程。所以近日深綜跌至新低,我一點都不意外。

內地優秀公司紛赴美 A股最嚴重問題

一直以來最嚴重的問題是過去十多年來,中國最好的公司,尤其最優秀的新經濟民企,幾乎全部奔美,唯一留在中國境內上市的可算是香港的騰訊。留在深圳上市的公司,不敢說全部不濟,但無可否認,一定有點adverse selection(逆向選擇)的味道,即是沒有被紅杉或其他主要VC選中保送去美國上市的公司。

正因如此,A股才需要發展CDR制度,香港亦努力推動同股不同權(我有保留)和放寬生物科技企業上市條件等。但不幸本來打頭炮的小米,現已宣布推遲CDR計劃,但仍繼續在港IPO,惟此舉必定影響投資者意欲,雖然定價已比最初想要的1000億美元估價有6折「優惠」,但老實說,仍絕非便宜。况且未來如CDR捲土重來,據了解,定價必須對比港股有一定折讓。我衷心希望愈來愈多優質中國企業留在香港和A股上市,是健康資本市場發展的先決條件。絕不可因短期的困難而放棄,但亦需要考慮到投資者的利益,不可殺雞取卵,定價過高。

小米推遲CDR 勢影響投資意欲

在推動人民幣國際化方面,進展就更加慢了。近年資本帳愈收愈緊,近日人幣有點重拾兌美元貶值的味道,雖然兌CFETS一籃子貨幣仍然穩定,甚至有些升值。但最重要的仍是兌美元,如再貶值,肯定資金外流壓力將增加,到時外管將更收緊。

再說一遍,中國GDP已佔全球的16%,但人民幣只佔全球儲備的1%,貿易結算的2%不到。反過來,美國GDP佔全球24%,但美金佔全球儲備六成多,貿易更高,佔八成以上。

所以回到大摩最近的新興市場下調,他們固然有一定的理由,包括全球經濟負面意外指數上升,美息上升兼縮表,中國經濟因去槓桿而放緩,和美元上升對新興巿場盈利不良影響等等。但我認為他們的今年盈利預期比市場平均預期低15%,有點誇張。連恒指本已低的PE都減低0.5倍,降至11倍以下。不是說中國現在追求的是質而非量的增長,如成功去槓桿解決債務問題,應有估值得以逐漸被提高的獎勵嗎?

核心問題仍是全球貨幣政策和金融市場的一切,仍以美金為馬首是瞻。市場比重配置亦由MSCI和FT等機構話事,唱好唱淡亦由大摩和高盛等觀點主導。早說過金融WTO一仗遠比工業WTO難打很多,但如不抗戰到底,將永遠被美元牽着鼻子走。

實際上這情况在短期內也無法改變,但中國也不可怕艱難,應反而加快開放資本帳。人民幣更應不跌反升,盡快縮小貿易順差,甚至變成持續赤字,等如加速輸出大量人民幣,提升全球儲備和貿易的比例。短期目標可定在5%或以上。中長線應跟上中國佔全球GDP比例。

其實也不用對中國股市太悲觀。毫無疑問,A股的表現是最差的。恒指暫時缺乏優質科技股,所以表現較近似道指。MSCI中國指數包含一些如阿里、百度等中概股,所以表現較好,年初至今仍有2%左右升幅,類似標普。還有一個BKCN(彭博代號)的中概股指數,包含更多如YY、陌陌、愛奇藝等股票,表現更佳,今年仍升約9%,幾可跟納指比較。

(中環資產持有微軟、Google、阿里巴巴、騰訊、陌陌、Nvidia的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 9282&issue=20180622
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