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[明報][譚新強][中環新譚]譚新強﹕人情冷暖 股王騰訊變妖股? 人氣: 207 回覆: 0


【明報專訊】人情冷暖。過去兩年,投資者都習慣了叫騰訊(0700)做「股王」。雖然騰訊絕對是好公司,甚至可能是全中國最好的一家,但我一直非常抗拒把任何公司或人神話化,應保持客觀、中立的態度去分析估值,正所謂不要跟股票談戀愛。

從去年(有點早)我已開始對騰訊股價有點不舒服的感覺,主要原因兩個。第一是估值,用戶增長已近飽和,但收入和盈利確仍能倚靠付費遊戲的高速增長來支撐着,廣告收入可以是一個未來亮點,但從來不是騰訊的強項。當時很多人對騰訊將分拆閱文(0772)和音樂等業務異常興奮,但我一早就指出這些一次性收入對它不止無大幫助,反會導致控股折讓。當時估值高達40多倍PE,一點都不便宜。

第二擔憂點就是審批和監管遊戲政策不穩定,去年已見過官媒批評電遊有如荼毒青少年的精神鴉片,指控非常嚴重,但因騰訊主動「懺悔」,結果就沒有怎樣加嚴監管,股價就得以反彈。

用戶增長近飽和 內地監管政策反覆

今年初騰訊正式升上神枱,成為世界級cult stock,亦即是變成最擁擠的交易(most crowded trade)。股價直衝至475元高位,曾經是全球第五高市值公司,比facebook還大一點(當然它有它的問題)。 但好景不常,今年當然有中美以貿易戰為題而掀起的修昔底德鬥爭,陰霾一直籠罩市場,到了3月底,Naspers更第一次減持,以405元套現100億美元。當時還有很多人天真地相信減持的唯一原因只是為了減少它本身的控股折讓。可能因為我經驗較多(即是老),見過太多巿場的光怪陸離現象,對人性比較缺乏信心,所以對這宗世紀減持有很大的疑問。我平時盡量避免討論股票目標價(尤其港股),但在4月一次訪問中,被聰明的記者「chok」出我350元的首站目標價,當時股價在400元左右。

Naspers有點神秘,市場傳聞很多,有沒有個人老闆,如果有,誰是真正老闆,沒有人完全說得上。Naspers的騰訊股權是多年前用很低的估值從李澤楷手上買回來的。表面上,最大股東是南非政府公務員基金,佔股近13%,第二大股東是State Street Custodian,佔股近11%,即是代人持有,但看不穿ultimate beneficiary(最終受益人)是誰。據說工行(1398)為最大股東的南非Standard Bank也是Naspers的重要股東。其次,我相信Naspers早預計到騰訊收入和盈利快將見頂,第二季經營利潤下跌2%,為10年來首次下降。我甚至懷疑Naspers已意料到審批遊戲的過程將變得愈來愈困難,當時已有迹象《絕地求生》的審批遭拖延。

Naspers或料到盈利見頂 趁早減持

在業績會議上,騰訊解釋廣電總局處於架構重組,故暫停所有遊戲審批,未知何時重啟。唯一救生圈是增設所謂綠色通道,遊戲獲批後可試收費一個月,《堡壘之夜》正在申請。投行分析師被迫接受此解釋,大部分保持買入建議,但略為降低目標價。

我也希望見到騰訊的各款遊戲盡快獲批,但我不相信事情是這麼簡單。首先騰訊是一家在多方面,包括互聯網、AI、雲計算、電子支付、線上金融、資本市場、以至國家形象等,都是對中國非常重要的公司,尤其在市場已被美國折磨到這樣子的時候。幾可肯定如有迫切需要,他們的聲音是可以直達天廷的。所以怎麼可能被小小一次廣電局的架構重組,就此消滅了1800億美元財富?未免太看低了馬老闆的「guanxi(關係)」了吧!

如果不是一次技術意外,那麼到底是甚麼回事呢?我認為可能解釋有兩個。第一個可能是政策混亂,左手根本不知道右手在幹甚麼。情况有點像2015年畤,A股在6月已見頂,開始急速回落,人行竟然在8月突然將人民幣一次過貶值2%,導至恐慌性股災和走資潮。最令人驚訝的是,在2016年1月,中國證監會竟一意孤行,推出熔斷機制,結果第一天股市就馬上跌至熔斷,隔一天後再來一次,就立刻放棄,草草了事。在這事件中,明顯看到連人行和證監會,同屬金融監管機構,都嚴重缺乏溝通,亦完全接收不到民意和專家意見。正式執行熔斷前,連我都寫過文章警告熔斷機制不合理之處。

或因內地部門缺乏溝通

現在看來,廣電局跟證監會和其他政府部門更沒有任何溝通,似乎完全不明白,或更差的是不關心,他們的不行動(inaction)的後果有多嚴重。其他部門亦似乎無法曉以大義,說服廣電局不應罔顧廣大投資者的利益。當然罔顧投資者利益的又何止廣電局?光大國際(0257)失驚無神,折讓三成大舉供股,集資近百億,股價應聲倒地,不也是同一道理?

這就是必須私有化國企的根本原因,股東利益必須受到法律、政府、政策和企業管理層的尊重和保護。企業的存在意義(raison d'etre)正是應該為股東爭取最大的合法盈利,其他的東西,保就業、服務社區、促進社會和諧和進步等虛無縹緲的口號都應該是次要。單純的追求盈利目的才可提升企業的效率,才可真正推動科技發展,才可提升ROE,ERP才可逐步拉高,才可幫助去槓桿和解決資源嚴重錯配和扭曲的問題。

第二個可能解釋就是中國整體的資訊審查(censorship)正日益收緊,在我本周的另一篇文章已討論過不少,大家可參考一下。而且審查收緊的方向不止針對政治,亦包括經濟、時事,以至所有社會發展趨勢,尤其關注網上文化發展。經濟方面,近日已有指引傳媒不可渲染股市好壞,低調處理A股熊市報道,減少批評美國,盡量避免牽動民粹。電影、電視的審查也加嚴了不少,據早前非常賣座的兩部電影,《戰狼2》和《紅海行動》,本來都當然打算開拍續集,數十億票房,誰不流口水?但據聞他們都遇上困難,暫時推遲計劃,原因亦是最新的修正路線是重回到韜光養晦,不可過度宣揚勢力擴張(主要非洲)。去年極受歡迎的電視劇《人民的名義》,用極現實手法披露官場貪腐醜態,據聞本來亦打算拍續集,但到現在亦沒有下文。

各方面內容審查日益加劇

網上的審查也愈來愈嚴。微信上的尺度固然收緊,有段時間,連微博的評論區都曾被刪除,但現在已重開。嗶哩嗶哩是個主攻動漫的彈屏視頻網站,近日也在蘋果和安卓(Android)等所有App store被下架,原因是內容低俗,例如鬼畜題材,導人迷信,不符合社會主義價值觀。連近日最紅的抖音,因為早前有些未婚小女孩在短視頻內「曬大肚」,據說年紀最小的只有十一、十二歲,所以也遭禁止(這個可以理解)。

騰訊本寄望以《絕地求生》(食雞)來逐漸取代已達飽和的《王者榮耀》,已讓用戶免費玩了超過半年,但一直拿不到變現的批文。本來已有不少人擔心食雞的遊戲模式沒有《王者榮耀》那麼容易變現,但一直連批文都拿不到就甚麼都不用說。有人懷疑不批的原因是開發商Bluehole是韓國公司,限韓令仍未解禁所以受到影響,後來騰訊增持Bluehole成為第二大股東,但問題仍未解決。當然現在事情已變得更嚴重,所有遊戲的審批都暫停下來,不知是否真的只是技術問題,還是重回到電遊是否荼毒青少年的社會觀念問題?只希望問題能夠早日得到圓滿解決。

其他業務仍具龐大增長空間

跌穿了350元的首站後,很多人追問我,那麼終站是多少?抱歉,我沒有水晶球,無法預測審查政策的變化,所以見好就收,不再作出目標價預測。如新遊戲長期不獲批,盈利持續下跌,那麼現價325元仍不便宜,今年PE約32倍。如問題短期內解決,按原來預計,明年盈利仍有不俗增長,PE將降至較合理的25倍。

在一些微信群組內,見到有些人已不再以「股王」來稱呼騰訊(好事),反而稱之為「妖股」(這個又太誇張),認為股價應該跌至200元!記得騰訊最紅時,人人跟紅頂白,有人說700號目標價就是700元,更有人說齊頭1000元。平常心,我認為騰訊仍是一家好公司,只要能解決現在問題,電子支付(用戶已超越支付寶)、廣告、雲端服務、音樂、視頻(也超越了愛奇藝)等業務都有龐大增長空間,股價亦可望重拾升軌。

(中環資產持有騰訊、閱文的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]
                    

來源: http://www.mpfinance.com/fin/col ... 8990&issue=20180817
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