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[轉貼] 张化桥 - 美丽动人的中国股票 350, 3633, 1265, 3618 人氣: 2678 回覆: 3


from 张化桥的 Blog by 张化桥
- 2月3日在慢牛投资俱乐部的发言

半年前,我们讨论了七只美丽动人的中国股票。名单在本文的后面。他们的股价表现太好了。今天,我们只讨论4只股票:经纬纺织(350 HK),中裕燃气(3633 HK),天津津燃(1265 HK),重庆农商行(3618 HK)。

(一)经纬纺织的转型
十年前,我在UBS作中国研究部主管时,带着经纬的高管在香港做过路演。在观察了十年以后,最近,我终于成了H股股东。如果我的每项投资都如此谨慎,我跟福布斯排行榜的距离也许就不会象现在这么遥远(&$v)。

我有个理论,几年前大家都反对,但是近来有些同行接受了:对于A+H股公司,H股的内涵估值远远高于A股(也许高出30-50%),原因是他们的投资者所面临的贴现率不同(资金成本,DCF)。当然,H股的分红要缴纳额外的10%预提税。综合考虑,我当然投资H股。现在,经纬的H股股价折合成人民币4.81元,而A股股价11.8元。

经纬的问题不小:(1)纺机行业可能早就进入了低增长期, 周期性也比较强。2012年前三个季度母公司老业务(剔除了中融信托)的营业总收入就比2011年同期下跌66%,净利润下跌68%。
(2)母公司老业务的毛利率在2012年前三个季度不过7%而已。
(3)国有企业; 13500在职员工 (劳动密集型, 还是人太多?),加上3800离退休人员。退休职工已经进入社保体系,已经不再是企业负担了。

但是,我觉得现在也许是投资经纬H股的好机会。
(1)公司的管理正在改善。另外,一众高管最近还用9.9元人民币的价格购买了不少A股。

(2) 虽然纺织机械行业的毛利率大大低于服装鞋帽行业和推土机行业,但是由于纺织机械行业在二十年前就已经进入了低增长,它的整合和"慢刀子"已经迫使大量的竞 争者退出去了。这种状况虽然不如一个朝阳行业美丽,但是它也许好过服装鞋帽和推土机,甚至百货公司。最重要的是, 经纬在行业内具有绝好的竞争地位。

(3) 纺机行业未来的前景如何,言之尚早。但是经纬的巨额非流动资产(30亿元)每年还可以提取一些折旧。如果行业继续恶化,经纬理所当然也会相应地减少资本支出。2012年前三个季度,经纬在这方面做了一些努力:处置固定资产和子公司,收回7000万元现金。压缩资本支出到1.8亿元(相比较:2011年同期现金流出为6.5亿元)。在老业务(纺机)方面,虽然2012年前3个季度的销售收入大跌66%,现金流入的下跌只有35%,而且现金流出也相应地大减,所以,经营活动产生的现金流量的净额反而大有改善:5201万元(相比较:2011年前三个季度:区区780万元)。这说明,在毛利率已经非常低的行业,生意清淡未必是个灾难。

(4)从中融信托2012年全年的报表来看,这是一个非常好的生意。年初的所有者权益为33亿元,全年的净利润竟然高达15亿元(作为控股股东,经纬占36.6%的权益)。这个ROE回报率高达45%!不过,这个行业实际上是一个超级高杠杆的投行业务,是西方典型的 merchant banking。虽然理论上它只是信托中介,但是,它的项目出问题的时候,它需要兜着走。而且它的监管和商业模式可能随时快速变化,未来很不确定,所以估值需要大打折扣。毕竟,这是一个...."次贷行业"(你可能不喜欢这顶帽子)。虽然有例外,这类企业在国外的估值一般在净资产以下 (price/book <1)。西方投资银行一般也不过如此。当然,中融的高回报率实在超群,让人兴奋。中融的潜力巨大。我的心在怦怦跳!

(5)长期投资者不应该太在意股票的估值,但是,作为研究的最后一环,我们还是来看看经纬的估值。2012年,它的H股市盈率不到5倍,市净率不到0.8倍,H股市值对2012 年销售收入的比例大约0.5倍 (price/sales < 0.5)。眯缝着眼睛,从遥远的地方看看估值。 安全边际够大。

虽然该股票的交投不活跃,但是对于长期投资者来说,有什么关系?现在,H股流通盘只有11亿港元,但是,如果股价上涨几倍之后,交投会变得活跃的。

经纬的缺陷很多:
(1) 分红太少了!过去两年,每股分红6-7分钱,即使跟H股的股价相比,息率也太低了:略高于1%。当然,公积金转增,或者送红股之类的话题太可笑了,我不想着墨。我感觉,经纬在资金调度和管理方面依然有相当大的改善空间。

经纬有几亿元股票投资,不仅亏了很多钱,也有机会成本!而且它反映出管理层在资本使用上还很欠缺:购买其它公司的定增,投机股票也许短期可赚,但是中长期一定亏钱,而且很不明智。经纬的管理层回应说, 关于好几亿的股票投资, 这主要是前年或之前中融信托利用自有资金认购的定增股票,这几年几乎没有做了。关于资金管理, 合并报表上的大量现金主要是子公司中融信托的钱,为了应对风险,监管机构一般要求信托公司有一定量的现金储备。

我认为,大幅度增加分红将是未来经纬股价提升的最重要的催化剂。

(2) 去年底,经纬发行了1亿多新股,目的是融资(10亿多元)以便对一家子公司中融信托增资。对此,我感到非常不理解。中融缺钱吗?如果缺钱,为什么不把炒股票占用的资金腾出来呢?虽然中融在信托业内表现不错,但是,信托行业目前风险很大。中融自己的坎坷历史就是明证。最近的增资,结果是降低了股本回报率,加 大了股东所面临的风险。经纬的管理层回应说, 增资中融信托的原因是, 2010年底中国银监会推出净资本管理的相关规定,信托公司的净资本规模决定其业务的规模。这个我接受。

(3) 除了中融信托做股票投机以外,经纬本身也有类似的股票投机。我认为,经纬整个公司应该探讨如何处置闲置资产,和低效率的资产。这样的老牌公司一定有这样的 潜力 (而且巨大)。我在一家国企,深圳控股(604 HK),担任首席运营官时(2006-08年),处置了16项资产(其中包括电厂,物业,和持有的股票和少数股东权益)。当时,有同事取笑我说,我把椅子和桌子都快要卖光了。没错!我差点把公司的大礼堂和办公楼也卖掉了。很多东西可以在卖掉以后,反租回来。钱,要用在刀刃上。如果没有刀刃,要寻找刀刃。H股公司可以用减少贷款,加大分红和减少增发新股的办法提高股东回报率。

我认为,经纬可以处置很多子公司和参股公司的股权,股票,土地,和物业。我个人的经历证明,国企的身份并不是不可逾越的障碍。关键看管理层的意志。

经纬的H股在十年里上升297%,而A股呢?十年仅仅上涨97%, 原因是A股价格起点太高。其实,这是所有A股的最大问题:IPO太贵,透支了未来几十年的增长,股民亏钱的概率大于赚钱的概率。我在《避开股市的地雷》那 本书中讲,国内的五条收费公路(成渝,皖通等)和其它A+H公司的命运也一样。十年来,A股股东亏钱,H股股东大赚。原因是一样的:IPO价格差异太大。

市场不傻,即使每个参与者都傻。五年后(也许不用那么久),由于中港两地利率的差异,H股价格会整批地,大大地高于自己的A股。同股同权没错,但是同样数额的"权"对于香港和大陆投资者,价值是不同的。

(二)天津津燃(1265 HK):家乡巨变

* 这家市值只有48亿港元的燃气公司鲜为人知。
* 一分钱的银行负债都没有的公用事业企业!在天津的少部分区域开展燃气业务,大股东是天津燃气公司。
* 大股东已经跟华润燃气成立了合营公司,共同开展燃气业务,把资产注入津燃。
* 天津市的四大天然气发电厂将是主要客户。业务增长潜力巨大。
* 公司面临很多不确定性。不过,等到确定了,股价就会太贵。

(三)重庆农商行(3618 HK): 三年翻番

我投资重庆农商行和民生银行的逻辑与众不同:我在广州(直接)和天津(间接)做了一年多小额贷款业务后,痛苦地发现,我们不是银行的对手。英文里有句话,"如果你斗不过他,那就投奔他"。

大家担心银行的坏帐,我也担心。不过,如果银行烂账太多的时候,其它企业不知道烂成了什么样子。危机来了,政府会拯救银行,但是其它行业连被拯救的机会都没有。

大家说,银行是个黑盒子,看不清楚。没错。难道你看清楚蒙牛,青啤,金鹰百货和北京控股了?你看清楚重庆啤酒和欧亚农业了?很多行业和很多公司给人一种透明度很高的印象。但是印象不等于事实。其实,投资者永远是在黑暗中打枪。我当了上市公司的COO和CEO好几年,我都不敢说我把自己的公司看清楚了。

大家担心银行业在经济中的比例太大,我也担心。但是这种状况不会在短期逆转。银行还有增长空间吗?我跟大家一样持怀疑态度。但是中小银行应该还有很大的增长潜力。

我觉得,未来几年,重庆农商行的利润复合增长率可以达到10%-13%。这样不错的增长率,6倍左右的市盈率,4%左右的息率,市净率不到一倍。你还要什么?我觉得它的股价能够在三年左右翻番。这将是很不错的投资回报率!翻番的来源有二:利润增长,估值倍数提升。

(四)中裕燃气(3633 HK):进入收获期,
我可以从我的书《避开股市的地雷》中把那一节照抄下来。这是个倍升股。

附录:

2012年7月25日,我把新书《避开股市的地雷》中的一节放到了新浪博客。标题是,"美丽动人的中国股票"。半年来,我推荐的7个股票均有大幅上涨。可见,只要你不知疲倦,不怕失败, 不断预测,你总会撞到一次好运气(哈哈)!

(1)民生银行H股(1988 HK):62%,
(2)宝业地产(2355 HK):60%,
(3)河南建业(832 HK): 51%,
(4)中集安瑞科(3899 HK):106%,
(5)中油燃气(603 HK):64%,
(6)深圳国际(152 HK):114%,
(7)茂业国际(848 HK):41%。

文章的链接在此:http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001017e9f.html
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熱烈慶祝 痴峰終於坐監喇~
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