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炒股不炒市 揀股用F-Score 信報研究部 投資分析 人氣: 1726 回覆: 1


2014年2月20日

2014年2月20日

信報研究部 投資分析
炒股不炒市 揀股用F-Score

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研究部藉這機會向讀者介紹皮爾托斯基分數〔下簡稱F-Score〕股票篩選策略, 從財務報表的基本因素(即價值投資法),揀選有潛質的股票;進而利用回溯測試(backtest),探討這個F-Score揀股策略應用在港股上是否奏效。

===============作為價值投資者,如何有效利用這些財務數據,揀選基本面良好、且有潛質的股票投資呢?F-Score篩選方法,也許是可行和值得參考的方法之一。

先簡介F-Score,它是芝加哥大學教授皮爾托斯基(Professor Joseph D. Piotroski;現為史丹佛大學研究商學院副教授)於2000年所提出來篩選基本面較佳的選股策略【註】。具體而言,這方法是運用個別財務報表的歷史數據,測試/檢視企業盈利能力(Profitability)、財政實力(Leverage, Liquidity and Source of Funds)和經營效率(Operating Efficiency)三大準則範疇,包含9項指標因素的評分機制【表】,從而評估企業財政狀況的基本面是否健康。

這9項指標因素有相同的比重,每項因素若通過,便給予1分(反之0分),將這9項指標得分累加起來,便得出F-Score。顯而易見,F-Score得分範圍介乎0至9分,得分愈高的企業,例如8或9分,代表其財務質素的基本面愈佳、愈健康;反之亦然。

根據皮托斯基教授2000年的論文,利用F-Score篩選方法,買入高得分及沽空低得分股票的投資組合,自1976至1996年的20年間,=================每年平均回報率跑贏標普500指數達8.5%之多(不包括股息)。================

================研究部搜羅了過去10年的財務數據,回溯測試(backtest)這個F-Score揀股策略應用在港股上是否同樣有效。

不過,在檢視回溯測試結果前,讓我們先就這個測試背後的假設和測試的範圍作以下數點的補充。

由於市值較小的企業往往有較多估值陷阱,故回溯測試範圍只集中在300多隻市值相對較大的恒生綜合指數成分股上。業績方面,只考慮全年業績的數字及財政年結於年底(11或12月)的企業(這些企業的業績,多會在翌年5月前公布)計算其F-Score。換言之,F-Score每年更新一次;若財務數據欠齊備,無法計算完整的F-Score,該項記錄將取消。

至於量度不同F-Score得分的個股或投資組合表現方面,例如,每年買入F-Score達8、9分股票的投資組合,由於業績公布時間參差(儘管集中在2至4月內公佈),故量度表現只劃一計算每年5月初至翌年4月底的股價變化。另外,在投資組合部署方面,加入三成止蝕風險管理的規限。

以下是利用F-Score揀股策略,應用在港股上的回溯結果:

歷年F-Score分布:從歷年恒生綜合指數成分股獲得F-Score分布的鳥瞰圖可見,一如預期,分布呈鐘形曲線形狀(bell-shaped curve),即每年大部分企業所得的F-Score均介乎3至7分之間;只有少數企業數目(一般少於一成)獲8至9分或0至2分(暫沒有企業得0分)。換言之,只有少數企業的財務質素基本面特別優秀(得8至9分)或特別差(得0至2分;【圖1】)。

值得補充的是,由於F-Score介乎8至9分或0至2分所牽涉的股票數目較少,對管理投資組合上的效益(見下文)將有較佳的效果,尤其交易成本相對較少。

揀股投資策略:揀股投資策略方面,我們先建立以下兩個投資組合,即策略一、策略二,並且與恒生指數作比對,了解利用F-Score揀股策略,其歷年表現能否跑贏基準指數。其後,我們會改良策略一和策略二的做法,加入EJFQ信號的燈號, 看能否進一步提升投資組合的表現。

策略一:每年5月初把F-Score達8、9分(即財務質素基本面最佳)股票加入投資組合內,並且同時沽空F-Score只有0至2分(即財務質素基本面最差)的股份;股票權重相同。於翌年5月重整組合;周而復始。

策略二:每年5月初把F-Score達8、9分股票加入投資組合內,股票權重相同;於翌年5月重整組合;周而復始。換言之,策略二與策略一的分別,在於沒有沽空部分。

如前所述,以上兩個策略均會加入三成止蝕的準則,即若投資組合跌幅高於三成便作出止蝕行動。順帶一提,恒生指數於2008年5月至翌年4月底為止,累積下跌近四成,為了與其他策略比對表現,故該年恒指的跌幅同樣修正為三成。

按這兩個策略的投資部署,其歷年表現請看【圖2】。在過去10年的表現中,策略一和策略二的累計表現,均較恒指的為優【圖4】。值得留意的是,由於透過F-Score揀股策略,往往可在投資組合內加入一些爆升股份,令投資組合歷年累計表現可遠遠拋離恒生指數。按年表現方面,策略一只曾於2006年(即2006年5月初至翌年4月底)跑輸恒生指數而已;而策略二也只有3年(分別是2007、2008和2011年)跑輸或與恒指跌幅相同。換言之,利用F-Score揀股策略套用港股上,成效十分顯著。

加入EJFQ燈號提升準繩度

當然,目前策略一和策略二還有改善的空間,如在現有策略基礎上,加入EJFQ信號的燈號,從而提升選股的準繩。具體策略修訂如下:

策略三:每年5月初把F-Score達8、9分,以及發出綠燈(即趨勢正面)的股票加入投資組合內,並且同時沽空F-Score只有0至2分及紅燈的股份;股票權重相同。於翌年5月重整組合;周而復始。

策略四:每年5月初把F-Score達8、9分及發出錄燈的股票加入投資組合內,股票權重相同;於翌年5月重整組合;周而復始。

從策略三和策略四的歷年表現可見【圖3、4】,策略三和策略四同樣表現均較恒指表現為優,且同樣可遠遠拋離恒指的表現。在過去10年內,策略三同樣地只有一年(2003年)表現較恒指為差,而策略四則只有兩年(2008年和2011年)跑輸恒生指數。

若以累計表現計算,策略三是4個策略中表現最佳的。要注意的是,由於不是所有港股均可以沽空,加上本地投資者較少沽空,故實質執行上或有一定困難。至於策略四與策略二的比較,兩者累計回報相若【圖4】。不過,由於策略四經過燈號的篩選後,令加入組合內的股票數目進一步減少,管理上的效益相對地更佳。而且若計及交易成本,預料策略四的表現應較策略二為優勝。

總括而言,內文介紹了F-Score揀股策略。利用這策略套用在港股上,其表現可遠遠跑贏恒生指數。若加入EJFQ燈號信號於投資策略內,回報表現則更佳。當然,以上的結果只是根據過去10年回溯測試所得出的結論,往後是否依然奏效是沒有保證的。而且,以上的回溯測試並未計及交易成本及股息等因素;若然計及這些因素,這些策略與恒指表現的差距或會收窄。無論如何,皮氏F-Score可提供其中一個方向,幫助投資者揀選有潛質的價值股票。

註:可參閱Prof. Joseph D. Piotroski就皮氏分數的研究原文(Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers)。網頁:http://www.chicagobooth.edu/~/me ... D0166B1974FD74D.pdf
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