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炒股不炒市 再談F-Score揀股策略 人氣: 1365 回覆: 0


2014年4月25日

信報研究部  投資分析

本欄早前曾介紹皮爾托斯基分數(Piotroski F-Score;下簡稱F-Score)揀股方法,並發現根據回溯測試
(backtest)結果,這揀股策略應用在港股上頗為有效【註1】。
**********************

具體而言,這是透過個別財務報表的歷史數據,測試及檢視企業在盈利能力(Profitability)、財政實力

(Leverage,Liquidity and Source of Funds)和經營效率(Operating Efficiency)三大準則範疇,及細分9項

指標因素的評分機制【表1】,從而評估企業財政狀況的基本面是否健康。

這9項指標因素有相同的比重,每項因素若通過,便給予1分(反之0分),將這9項指標得分累加,便得出F-Score

評分。換言之,企業在F-Score得分範圍,將介乎0至9分,得分愈高的企業,例如8或9分,代表其財務質素的基本

面愈佳、愈健康;反之亦然。
****************

然而,這回溯測試的結論,是建基於過去10年、每年4月底至5月初買入F-Score達

8、9評分(或同時沽空0至2評分)的現時恒生綜合指數(HSCI)成分股之結果,惟這測試結果背後存有不足或需

完善的地方,包括以下數點。

1. 「存活者偏差」(survivorship bias)。由於歷年回溯測試範圍,只集中在「現時」300多隻市值相對較大的恒

生合指數成分股上(即沒有因應每年成分股的轉變,調整數據universe),故測試的結果,或存有「存活者偏

差」。

2. 股息回報。由於回溯測試的投資策略(見下文),是持有或投資F-Score評分達8至9分的股票,並持有翌年才

再重整組合,持有股份時間長達1整年之久,故在計算回報率時,理論上不可忽略股息的因素。

3. 交易成本。雖然每年透過F-Score評分買入的股份數目有限,但交易成本的因素始終存在,也不可以完全被忽

視。

4. 沽空困難。撇除本地(散戶)投資者較少進行沽空的因素,即使投資者願意進行沽空,也非一定所有恒生綜合

指數成分股可以沽空。

故此,考慮到以上各點,研究部重新編製回溯測試的投資策略,以更貼近現實的背景和假設,重新檢視F-Score揀
股策略的成效,具體投資策略如下。

數據範圍方面,只考慮全年業績的數字及財政年結於年底,兼且財務數據齊備,可以計算完整F-Score的恒生綜合

指數成分股企業【註3】。而具體入市、出市策略,每年4月底,根據剛公布的上一個財政年度的營運數據來計算

F-score,而買入F-Score達8和9評分的「當時」之恒生綜合指數成分股,權重相同,並持有至翌年4月底再重整組

合;周而復始(即沒有沽空股票)。

另外,在計算組合投資回報時,將會加入該年派發之股息,以及扣減0.5%買入及沽出組合股票的交易成本。此

外,內文將以盈富基金(2800)作為基準(benchmark),比對不同F-Score評分投資組合的表現;而內文所有

數據來源則來自彭博。

以下是有關這次新回溯測試的結果:

從不同F-Score評分組成的投資組合,按買入日期劃分的隨後一年表現,擁有8、9分的組合,在過去11年內有8年

表現是較盈富基金為佳;而表現跑輸盈富基金的3年中,其中一年的差距只是0.7%而已。至於,與其它F-Score投

資組合比較,組合有7年表現達最佳或次佳【圖1】。

值得留意的是,2013年4月底買入的投資組合的表現,是記錄2013年4月底至2014年4月23日為止。

上升比例方面,若恒生指數隨後一年錄得升幅(即不包括2008和2011年4月買入的2次,合共9次),同期8、9分

投資組合內股份的上升比例達七成或以上的,便有6次,是其他組合中最高。其中,2003、2006和2009年4月底買

入的組合,上升比例更達100%,即投資組合內所有股份均錄得升幅【圖2】。

累計表現方面,自2005年4月底至今,投資8、9分的投資組合,1元的本金可增值至7.1元,即累計升值6.1倍,是

其他F-Score評分組合中表現最佳,也遠遠跑贏同期盈富基金只升值1.1倍的表現。順帶一提的是,F-Score最低

(即得分0至3分)的投資組合,即由基本面最差的企業組成的投資組合,投資表現是其他組合中表現最差。

綜觀整體表現,以貼近現實情況的回溯測試結果,可見投資8、9分高F-Score的投資組合,繼續有頗為突出的表

現,並且可遠遠跑贏同期基準(盈富基金)走勢。

不過,就高F-Score評分投資組合的表現,有以下三點須作補充。

其一,從歷年回溯測試的結果可見,8、9分F-Score的投資組合,只有2010年4月底買入的一次,表現明顯跑輸盈

富基金(2800)及其他F-Score評分的組合;這現象或許受到聯儲局量寬政策所影響(聯儲局於2010年8月暗示及

2010年11月推出QE2,以及2011年6月30日完成QE2)。

換言之,儘管買入基本表良好的投資組合(即高F-Score),在聯儲局大量放水,令大部分股份皆升的時期,表現

也可能給比下去。

其次,儘管從以上溯測試結果可見,每年4月底買入8、9分F-Score投資組合的回報,往往可以跑贏其他FScore組合和盈富基金,惟這只是過去11年回溯測試的結果,歷史記錄略嫌偏少。

其三,回溯測試結果是組合的綜合表現,這並不代表加入組合內的每隻股份都可以「跑出」。事實上,以2007年4

月底買入的組合為例,該組合的回報率達32%,跑贏同期所有F-Score評分的組合及盈富基金,但組合內的6隻股

份中,只有4隻股份升幅逾三成,另1隻股份有1.5%似有若無的升幅,及1隻錄得達49%的跌幅(假設沒有止蝕)!

若然在2008年4月(即金融海嘯衝擊最烈的一年)買入的投資組合,所有組合內的股票均出現下跌,而該年投資組

合的回報,同樣錄得虧損(-34.4%)。

換言之,即使個別股份的F-Score達8、9分,其隨後1年的表現並不代表必升無疑,也可能受到股市大圍環境所影

響。故此,投資者若然參考F-Score的投資策略,建議買入所有一藍子達8、9分的股份,或根據這些篩選的股份,

再做深入的分析,甚至加入技術走勢分析,增加勝算。

考慮估值水平收窄範圍

而今年達8、9分評分F-Score的股票超過20隻,有必要收窄選股範圍。由於F-Score本身並沒有考慮估值水平,故

此投資者可先從估值角度出發,例如參考EJFQFA+的市盈率區間圖,選出目前預測巿盈率不高於中位數1.5個標

準差的股份,避開估值昂貴的股份,提升值博率。

無論如何,炒股不炒市,F-Score篩選股份的做法,相信是其一有效方法,可篩選基本面良好、且有潛質的股票投

資。至於,今年的達8、9分評分F-Score的十隻最大市值股份,請參閱附【表2】,而完整的股份名單將於EJFQ

分享區內列出。

撰文: 呂梓毅、范均瑋
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